恒源煤电(600971):皖北煤企稳健运行,联营火电贡献增量-深度研究

安徽省属企业,业务以煤为基、联动电力,分红稳中有升。公司2004年在上交所上市,是安徽省最早上市的煤炭公司,控股股东为皖北煤电集团。煤炭销售为核心业务,除2014、2015年,近十年贡献煤炭毛利占总毛利比重均在90％以上,其他业务包括电力、铁路运输、公路运输、建筑材料等。公司注重股东回报,2019-2023年股利支付率稳中有升,2023年派发现金分红总额10亿元(含税),分红比率50.10％。

   煤炭业务:现有资源储量充足,资产注入预期仍存。截止2023年,公司煤炭资源总量11.05亿吨,可采储量约5.57亿吨,可采年限约51年,矿区分布在安徽省淮北市和宿州市,下辖五个矿井核定产能1095万吨/年。目前控股股东皖北煤电集团尚有1660万吨/年产能,未来不排除在满足条件后注入上市公司,有望进一步增加公司煤炭资源储备。

   电力业务:联营火电贡献增量,发展绿电优化布局。公司目前参控股在运火电厂合计权益规模550MW,2023年仅钱营孜发电和宿州热电实现盈利。在建钱营孜发电二期项目1000MW机组预计2024年底落地,投产后公司火电权益装机规模相较目前提高91％。该项目是安徽省"十四五"期间的重点电源项目,投产后预计年发电量可达50亿千瓦时,并提供80万千瓦的调峰容量。同时,为更好实现火电与新能源产业的协同发展,2023年3月公司设立皖恒新能源有限公司,现金出资4.4亿元投资建设钱营孜发电公司二期扩建项目配套的80万千瓦新能源项目。据Wind投资者平台的回复,一期30万千瓦风电项目于2023年底完成核准,预计2025年建成;二期50万千瓦项目会待一期项目建成后再按照规划推进。

   投资建议:我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入76.73亿元、78.12亿元、79.21亿元,增速分别为-1.5％、1.8％、1.4％,2024-2026年分别实现净利润16.67亿元、18.11亿元、19.09亿元,增速分别为-18.1％、8.6％、5.4％。公司地处两淮基地,动力煤与炼焦煤价格均以长协形式销售,一定程度增强其业绩稳定性。同时,安徽省电力消费增长驱动煤炭消费量持续增加,为公司长期发展奠定良好基础,期待公司后续集团资产注入与火电厂落地带来的成长空间。首次覆盖,给予"买入-A"的投资评级,给予公司2024年7.5xPE,对应6个月目标价为10.43元。

   风险提示:宏观经济周期波动风险、煤炭价格风险、生产安全风险、环保风险、区域利用小时数下滑的风险、电价下降风险、业绩预测模型误差超预期、分红比例不及预期。