奥瑞金(002701):金属包装拐点已至,盈利能力持续改善-深度研究

公司简介

   公司是中国金属包装行业龙头,二/三片罐制造业务23年收入占比约87.0％,总产能超230亿罐/年。随着行业整合并购推进、市场竞争趋缓,公司23年毛利率15.2％回升3.4pct,重归上行通道。

   投资逻辑:

   二片罐:罐化率提升支撑需求,竞争趋缓提振利润。下游啤酒罐化率提升、市场竞争改善,二片罐行业利润率将迎拐点。1)需求端:二片罐主要用于啤酒/碳酸饮料,消费量占比近56％/26％。受消费场景变化、环保政策影响下游啤酒罐化率提升明显,带动行业量增。2)供给端:16年后市场竞争激烈,中小企业出清、外资退出,22年二片罐行业CR3接近74％。以生产性资产规模、资本开支强度刻画二片罐行业供给,16年后头部公司产能总规模趋于平稳,资本开支强度也逐步从峰值6.0以上降至2.0以下水平。奥瑞金、宝武钢铁正竞购中粮包装,行业整合将提振盈利能力。

   三片罐:红牛诉讼影响趋弱,拓客+拓品分散风险。三片罐是公司发展最早、规模最大的业务,22年收入约57亿元。22年中国三片罐行业规模约192亿元、需求量约305亿罐/年,70％以上市场集中于少数消费品牌。中国红牛是公司三片罐业务核心客户,17-22年平均收入占比约79％,订单毛利率也更高。16年起中国红牛受商标权纠纷影响,但公司积极开拓其他功能饮料客户,并积极培育奶粉品类,有效分散风险。

   其他业务:灌装业务短期承压,积极布局创新业务。1)灌装:起步于14年,年产能近20亿罐,18-23年平均收入约1.6亿元。业务周期性较强,21年后因消费需求承压,灌装销量/收入均有所下行。2)创新业务:20年起探索多元化发展,包括自主品牌消费品(犀旺功能饮料、乐K精酿等)、新能源项目(枣庄电池项目)。

   海外对比:对标美国龙头公司,长期盈利改善可期。行业进入追求利润的整合阶段,盈利能力提升是长期主线。参考发展更早的美国金属罐行业龙头,历史上由并购实现寡头垄断,18-23净利率中枢为7.7％/11.3％,高于目前中国行业平均水平。

   盈利预测、估值和评级

   不考虑并购,预计24-26年归母净利润为8.97/10.49/11.70亿元,同比+15.77％/+16.94％/+11.60％。行业盈利拐点渐近,给予24年估值15XPE,目标价5.2元/股,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示

   市场竞争加剧;原材料价格上涨;产能利用率不足;资产重组;大股东股权质押比例较高。