英科医疗(300677):潮平两岸阔,向全球丁腈手套龙头迈进-深度报告

丁腈手套行业:周期向上,性能优越+高质价比,渗透率持续提升。

   1)全球手套市场:24Q1以来库存消化完毕,需求修复,量价双升,有望迎新一轮周期向上。全球手套市场于19年后进入周期调整,其中流行病为最重要的催化因素。19-23年:经历①20年大规模流行病发生,20-21年需求爆发而供给尚未跟上,价格飙升,厂商扩产;②22-23年需求回落,价格下探,老旧/临时产能持续出清;③24Q1以来库存消化完毕,需求回暖,价格修复,行业内头部企业产能利用率提升。海关数据显示24年2月以来医用丁腈手套每千只出口价逐月提升,7月达17.6美金(较23Q4底部增加2.2美金)。

   2)丁腈手套综合性能优异且应用场景广泛,已成为一次性手套的主流产品。丁腈较PVC手套具更好的弹性和贴合性,较天然乳胶手套安全性更高,可运用于外科手术及医用检查、工业、服务业、食品加工及日常等多场景。据沙利文,预计23年全球丁腈手套销量超2500亿只,占全球一次性手套总销量的36％,22-25年丁腈手套销量CAGR12％(行业平均10％)。

   3)丁腈手套资金和技术壁垒较高。如英科医疗通常单条丁腈双手模生产线投资超2200万,成规模建设手套工厂投资超10亿元,投产周期12-18个月。且丁腈手套生产线非标,需定制化设计,较传统的PVC手套,设计原料种类更多、生产线更长,对工艺的要求更高。

   4)近年丁腈手套产能由马来西亚向中国转移。此前全球手套产能集中在马来西亚,但近年中国厂商利用劳动力和技术优势,积极扩张产能。19/23年,中国头部3大厂商丁腈手套合计产能分别为230/880亿只(翻3.8倍),一次性手套总产能467/1545亿只(翻3.3倍);同期马来西亚头部4大厂商一次性手套总产能1597/2070亿只(仅翻1.3倍)。

   英科医疗:成本优势为王,资金充裕赋能成长,向全球丁腈手套龙头迈进

   1)20-21年抓住行业东风大幅扩张产能,已成为全球一次性手套新星。公司23年近9成收入来自手套业务,且超85％均为出口。20/21年流行病驱动全球手套行业爆发,公司收入达138/162亿(19年仅21亿),归母净利70/74亿(19年仅约2亿)。公司在此期间积累资金多轮扩建产能,23年丁腈/PVC手套产能分别为480/310亿只,较19年增加340/260亿只。我们测算23年公司在全球的丁腈手套/一次性手套市占率分别为19％/11％。

   2)公司成本优势显著且未来规模效应有望进一步凸显。24年以来行业回暖,在医用丁腈手套出口价每千只15-16美金的水平下,公司率先恢复较高盈利水平,24H1毛利率/净利率21.9％/13.1％(同业Q1仍处亏损或仅小幅盈利,Q2有所恢复但仍明显低于公司盈利水准),验证成本优势。

   ①降本--原材料自供+使用成本最低的清洁燃煤。丁腈手套成本主要来自原材料和能源,我们测算其各占成本的40％-50％,15％-25％。英科是同业中唯一以自供原材料为主的公司,且拿到稀缺燃煤锅炉指标,以清洁燃煤为主要能源,较中国同业(以外购蒸汽为主)/马来西亚同业(以天然气/生物质为主),成本优势显著。

   ②增效--产线新,高效+低能耗+高质量。公司丁腈产能主要在20年及之后建立(全球丁腈手套产线多在2010s建成),产线先进且多轮迭代。21年年化产能超80％由第三代线组成,在技术装备、自动化程度和成本控制能力上均达全球领先水平(类似技术水准产能的仅占全球的15％-20％),手套良品率99％+。

   3)利用资金及成本优势,积极筹备海外产能建设+加码非美市场。23年公司收入可拆分为13％国内+37％美国+50％海外非美市场。当前美国对中国一次性医疗级丁腈手套加征7.5％关税,拟从26年增加至25％。针对关税预期,公司一方面积极筹备海外产能建设(如19年左右已布局越南),且扩产能力有深厚的资金保障。24H1公司现金及等价物达65亿,远超同业。另一方面,公司也积极拓展非美市场,如欧盟(市场需求量基本等同美国市场)、中国(当前主流电商渠道手套销售均为第一,23年线上销售21亿只)。

   盈利预测与估值

   当前正值全球一次性手套需求回暖,盈利能力较高的丁腈手套产能由马来西亚向中国转移,行业周期向上。公司成本优势显著,账面资金充裕赋能成长,积极建设海内外产能,向全球丁腈手套龙头迈进。预计2024-2026年公司归母净利润分别为12.5/16.6/20.3亿元,同增226％/33％/22％,截至24年9月13日公司市值176亿,对应PE分别为14X/11X/9X,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:关税政策变化、原材料价格波动、汇率变化、市场竞争加剧的风险