安井食品(603345):品类视角,再论安井底线与空间-深度研究报告

引言:从品类视角探讨安井增长底线和空间。安井已通过高效的商业模式实现了高速增长,但增速放缓叠加悲观情绪,市场多有未来不增长的预期,故本文以品类为着力点,详解公司单品结构和拓品思路,辨析增长的底线与空间。

   速冻品类飞轮:新品筑基,次新放量,选品决定天花板,运营能力影响放量周期。速冻品类复杂且单品天花板低,因此高效品类管理至关重要,通常而言遵循"新品筑基、次新品放量、老品自然增长"的扩张路径,因而业内存在"1-3-6"的黄金曲线,一旦推新节奏衔接良好,至少能稳定2-3年增长表现。从单品规模看,选品决定天花板,越基础品类天花板越高,主力单品规模常在1-5亿,而10亿级单品则可遇不可求。从生命周期看,品类上升期通常在3年左右,后续更考验企业运营能力,持续品类迭代和渠道拓展下5-10年增长的单品亦多有存在。

   企业规模边界:从品类视角理解,安井主业天花板仍未至。信息成本和激励不相容是阻碍企业无限扩大的核心因素,一般而言信息技术应用、组织扁平化、员工持股和大单品规模化能有效降低扩张阻力,以此思路我们推演安井规模仍未触达天花板:一是考虑中日国情体量,通常我国消费龙头的收入规模为日企2-3倍,日本1.3亿人口已蕴育110亿的日冷,而23年安井主业仅120亿,二是品类构成对比,日冷中长尾品类占比40％,而安井39个过亿单品占比超70％,中长尾品类占比约25％,此外日冷SKU巅峰数超2500,而安井目前约400,品类凝聚度上安井更强,管理边界尚有余力,三是场景视角,速冻企业成长本质是场景拓宽,过去13-20年泛火锅业态驱动安井成长,未来家庭、烧烤小吃、团餐和连锁正餐等有待进一步开发。

   安井拓品路径:极致效率的运营能力,围绕系列化、高端化和属地化发力,保守预测主业收入年增10亿有径可循。安井成功的关键有三,一是在选品推品上差异化以锐化产品力,二是在供应链各环节极致效率以抠出成本优势,三是因时因变对市场快速反应的组织文化,以此为依托公司逐步建立平台化优势,并形成三个梯队的拓品思路,其中第一梯队凝聚集团全力、拉大领先优势,包括规模200-300亿、符合"高大上"标准的烤肠,以及定位家庭和中高端市场的百亿级品类锁鲜装和虾滑,第二梯队夯实增量来源、基本在几十亿规模,包括以小酥肉为代表的鸡肉调理品、以牛羊肉为代表的火锅食材和以烧卖为代表的中式面点,第三梯队潜力大、但尚缺乏成熟路线,包括初级加工的蛙虾螺藕等加工水产品,以及以量取胜的区域爆品。

   投资建议:估值已至低点,价值视角配置,维持"强推"评级。在外部悲观情绪影响下,市场存在线性外推公司不增长现象,但经过对公司拓品思路和子赛道情况梳理后,我们认为公司经营稳健、战略清晰,特别是围绕"系列化、高端化和属地化"的品类拓展和具体赛道的份额抢夺在切实发生,底线视角拆解收入高个位数到10％的增长中枢实有支撑,在当前外部环境下,"管理优秀、至少增长"的消费标的确显稀缺,且从海外对比、产业并购、极端悲观情景假设等三个视角来看,当前安井估值已至底部区间,值得以价值视角配置,我们给予24-26年EPS预测为5.42/5.78/6.15元,对应PE为13/12/11倍,维持一年目标价为100元,对应25年17倍PE,维持"强推"评级,关注后续盈利下行风险可控确认、治理风险逐步出清等股价催化。

   风险因素:价格战盈利超预期下降,终端需求疲软,新品推广不及预期,股东和管理层减持风险。