华新水泥(600801):后地产时代行业转型典范,周期底部盈利显著抬升-深度研究

百年华新,新时代水泥企业转型典范。公司始创于1907年,被誉为中国水泥工业的摇篮。当前国内水泥行业仍处寻底阶段,水泥企业整体盈利在2024年存在继续下行可能,但公司在这一轮水泥景气高位(2019年)时开始谋求转型,全面加速了海外市场以及骨料、混凝土业务的布局。2023年公司营收和盈利均实现逆势增长,吨毛利更是实现了对行业典范海螺水泥的反超,转型红利逐步进入释放期。

   海外布局红利逐步释放,有效对冲国内景气下行压力。公司背靠国际水泥巨头拉豪集团,海外布局具有先天优势,2019年起公司海外布局全面提速,2019-2023年公司的海外营收和EBITDA复合增速分别为37.12％和30.74％,占比分别从4.94％和5.86％提升至16.26％和20.99％。目前,公司在海外12个国家实现布局,海外水泥产能排名全国第二,并已成为中亚水泥市场的领军者。受益于海外水泥熟料业务的高景气,公司2023年水泥熟料的综合盈利能力明显高于国内可比上市公司均值,叠加海外产能和销量的提升,很大程度对冲了国内水泥景气下行的压力。

   充分利用资源优势,骨料业务成就第二增长极。随着环保趋严,骨料行业资源属性日益突出,集中度提升迎来契机。公司是中国水泥行业最早建设规模化、环保化骨料工厂的企业之一,且资源禀赋得天独厚。公司骨料产地如两湖、四川、云南均是骨料矿山资源丰富地区,获矿成本具备优势,凭借优先转型并大力发展骨料业务,大幅对冲了传统水泥主业的下行压力。2019-2023年公司骨料业务营收和毛利的复合增速分别为50.95％和38.48％,骨料业务营收和毛利占比分别从2019年的3.29％和5.22％提升至2023年的15.89％和27.30％。

   盈利预测与估值:我们认为虽然国内水泥行业仍处寻底阶段,但公司凭借海外市场以及骨料、混凝土业务的逆势发力,有望大幅度提升公司作为周期股的传统盈利底部,潜在成长性具有重估价值。我们预计,公司2024-2026年归母净利润分别为23.33亿元、27.30亿元、32.77亿元,对应9月6日A股股价PE为10X、8X、7X,2024年A股可比公司平均PE12X。对应9月6日港股股价PE为5X、5X、4X,2024年港股可比公司平均PE11X。当前公司A股股价相对合理,同时港股股价性价比突出。首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:国内地产需求继续下滑;海外水泥业务高盈利下滑;骨料业务盈利下滑