万华化学(600309):景气下行展现经营韧性,多项目推进释放长期动能

事件:万华化学发布2024中报,2024H1年实现营收970.67亿元,同比增长10.77％;归母净利润81.74亿元,同比增长-4.60％;扣非归母净利润80.99亿元,同比增长-2.54％;毛利率16.41％,同比微降0.01pct。2024Q2实现营收509.06亿元,同比增长11.42％,环比增长10.28％;归母净利润40.17亿元,同比增长-11.03％,环比增长-3.38％;扣非归母净利润39.72亿元,同比增长-8.09％,环比增长-3.76％;毛利率15.31％,同比微降0.09pct,环比下降2.32pct。公司发布中期分红公告,拟向全体股东每股派发现金红利人民币0.52元(含税),总金额达到16.33亿元,现金分红总额占2024上半年归母净利润的20％。

   福建聚氨酯项目投产,产销同比增长。上半年冰冷、汽车等市场需求保持增长,海外建筑行业投资需求好转,部分海外装置出现供应波动,纯苯价格持续高位,对聚氨酯产品价格产生推涨效应。随着福建MDI装置技改扩产、TDI装置有效产能增加、烟台聚醚新装置投产,产销量实现同比增长。2024年上半年纯MDI产品需求平稳,但下游行业竞争激烈,市场均价在20000元/吨左右;聚合MDI产品市场价格震荡上行,下游冰箱、冷柜行业保持增长趋势,上半年市场均价在16500元/吨左右;

   TDI产品市场供应充足,市场价格下行,上半年均价在15200元/吨;软泡聚醚产品,上半年家居行业同比下滑,汽车行业内外销呈增长态势,聚醚上半年市场均价在9070元/吨左右;原料方面,2024年上半年,纯苯均价为8652元/吨,与去年同期相比上涨24.35％。2024H1公司聚氨酯板块实现收入354.55亿元,同比增长8.19％;

   毛利率28.00％,同比下滑1.12pct。从量上看,24H1聚氨酯实现产量283万吨,同比增长15.04％;实现销量269万吨,同比增长14.47％。价格上,24H1均价13180元/吨,同比增长-5.48％。单季度看,24Q2实现收入179.54亿元,同比增长5.15％,环比增长2.58％;聚氨酯产量和销量分别为147万吨和138万吨,同比分别增长13.08％和11.29％,环比分别增长8.09％和5.34％;均价13010元/吨,同比增长-5.52％,环比增长-2.62％。

   石化业务仍处底部,优化结构和资源配置。上半年受国际原油市场价格波动、石化行业下游需求不足等多重因素影响,石化行业虽然略有复苏但行业整体利润水平仍处于相对低位。在产业周期仍处底部、需求增速放缓的不利背景下,一方面通过研产销协同,持续优化产品结构;另一方面加强国内外和区域间的资源疏导,优化资源配置,缓解供需错配的价格压力。2024年上半年,石化产品与去年同期相比有涨有跌。山东丙烯价格6875元/吨,同比下跌1.90％;山东正丁醇价格8290元/吨,同比上涨9.95％;山东丙烯酸价格6193元/吨,同比下跌4.55％;山东丙烯酸丁酯价格9284元/吨,同比上涨0.83％;NPG华东加氢价格10563元/吨,同比上涨3.60％;山东MTBE价格6857元/吨,同比下跌4.46％;华东PP拉丝价格7510元/吨,同比上涨0.13％;华东LLDPE膜级价格8344元/吨,同比上涨2.38％;华东乙烯法PVC价格5914元/吨,同比下跌。原料方面,2024年上半年丙烷、丁烷价格呈小幅震荡趋势,整体平稳,丙烷CP均价609美元/吨,同比下跌0.16％;丁烷CP均价613美元/吨,与去年同期持平。2024H1公司石化板块实现收入395.75亿元,同比增长9.53％;毛利率4.52％,同比提升2.21pct。从量上看,24H1石化系列实现产量277万吨,同比增长23.11％;销量275万吨,同比增长-59.80％(上年销量包含 较多贸易业务)。价格上,24H1均价14391元/吨,同比增长172.43％。单季度看,24Q2实现收入210.61亿元,同比增长17.37％,环比增长13.76％;石化产量和销量分别为138万吨和141万吨,同比分别增长28.97％和-61.58％(上年销量包含较多贸易业务),环比分别增长-0.72％和5.22％;均价14937元/吨,同比增长205.49％,环比增长8.11％。

   精细化学品及新材料业务多点开花。新材料产业作为我国新质生产力的重要组成部分,产业迎来新的发展机遇期。公司ADI业务紧密跟踪关键目标客户,积极开拓新兴市场业务,销量提升;随着公司双酚A项目的投产,万华化学PC产业链配套更加完善,市场份额和盈利能力进一步提升;公司一期年产20万吨POE项目已经投产,4.8万吨/年柠檬醛各工序一次性开车成功。2024H1公司精细化学品和新材料板块,实现收入129.79亿元,同比增长15.23％;毛利率16.99％,同比下滑5.06pct。

   从量上看,精细化学品和新材料板块系列实现产量100万吨,同比增长26.58％;销量92万吨,同比增长24.32％。价格上,均价12979元/吨,同比增长-8.97％。单季度看,24Q2精细化学品和新材料板块实现收入68.74亿元,同比增长16.03％,环比增长12.59％;产量和销量分别为53万吨和48万吨,同比分别增长29.27％和23.08％,环比分别增长12.77％和9.09％;均价12969元/吨,同比增长-10.24％,环比增长-0.16％。

   技术研发持续迭代,多项目推进积蓄发展动能。公司已形成产业链高度整合、深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群,通过持续加大技术创新、不断拓展国际化布局、深化构建卓越运营体系,公司持续快速发展。产能方面,2023年报口径,公司聚氨酯方面设计产能为516万吨/年,其中包括MDI项目310万吨/年、TDI项目95万吨/年、聚醚项目111万吨/年,截止2023年末产能利用率达98％,公司是目前全球最大的MDI和TDI供应商;石化业务板块,公司拥有一套75万吨/年的PO/AE一体化装置和100万吨/年的乙烯装置,产能利用率均超90％;精细化工品及新材料业务板块,拥有设计产能为48万吨/年的PC项目和16万吨/年的PMMA项目,截止2023年年末产能利用率分别为76％、64％。2024年,公司福建MDI装置通过技术改造产能由40万吨/年扩至80万吨/年,TDI产能由25万吨/年扩至33万吨/年,进一步提升公司聚氨酯业务板块生产能力;石化业务板块,2024年3月9日公司120万吨/年乙烯项目开正式开工,该项目下游规划高端聚烯烃,主要包括乙烯裂解装置、低密度聚乙烯(LDPE)装置、聚烯烃弹性体(POE)等装置,将进一步增强公司未来石化板块的整合利用能力;精细化工品及新材料业务板块,公司持续突破高端化工新材料及解决方案,自主研发的异氰酸酯固 化剂、聚醚胺、甲基胺装置一次性开车成功,各项指标行业领先。卡波姆一次性开车成功。

   医疗用PMMA新产品开发成功,形成销量。XLPE、MS树脂等中试开车,为工业化做好储备。2024年上半年POE、POCHP、MQ树脂、尼龙12弹性体装置一次性开车成功,极大地丰富了高端材料产品线。PC、水性树脂、改性异氰酸酯、TPU、改性材料等不断推出差异化的产品。完成了膜材料全线产品迭代升级,聚焦于海淡膜等高附加值领域,部分产品已进入客户长周期验证阶段。在研发AI、电化学、合成生物学等前沿领域,持续保持与高校的产学研紧密合作。2024年7月公告拟与ADNOC、北欧化工等合资建设福建160万吨/年特种聚烯烃项目。2024年下半年,公司继续推动乙烯二期、蓬莱一期建设工作,争取如期投产。

   投资建议:万华化学为化工行业龙头,聚氨酯地位稳固,石化、精细化学品和新材料产品不断延伸,受宏观经济企稳复苏业绩有望上行。我们维持此前盈利预测,预计公司2024-2026年收入分别为2038.96/2301.45/2539.99亿元,同比增长16.3％/12.9％/10.4％,归母净利润分别为201.82/240.06/271.88亿元,同比增长20.0％/18.9％/13.3％,对应PE分别为11.0x/9.3x/8.2x;维持"买入-B"评级。

   风险提示:需求不及预期;项目进度不确定性;贸易摩擦风险;安全环保风险。