太阳纸业(002078):业绩表现符合预期,短期盈利有所承压,期待Q4旺季盈利改善-2024年中报点评

公司发布2024年中报,业绩表现符合预期。2024H1实现收入205.24亿元,同比增长6.1％,归母净利17.58亿元,同比增长40.5％,扣非净利润18.17亿元,同比增长49.2％;

   2024Q2单季收入103.39亿元,同比增长8.4％,环比增长1.5％,归母净利8.02亿元,同比增长16.9％,环比下降16.1％,扣非净利润8.65亿元,同比增长30.0％,环比下降9.2％。2024Q2公司计提信用减值损失0.27亿元,资产处置损失0.84亿元。

   文化纸:产业链一体化优势显现,预计2024H1盈利相对稳定。1)2024H1:双胶纸、铜版纸毛利率分别为18.0％、17.9％,分别环比+0.4、4.5pct。根据卓创资讯,2024H1双胶纸/铜版纸均价分别为5784/5766元/吨,分别环比-0.9％/+2.0％,考虑公司木浆自给率较高,平滑成本端浆价上行影响,预计2024H1文化纸整体盈利环比相对稳定,其中铜版纸得益于展会等需求恢复,以及供给端高集中度,盈利环比有所改善。2)2024Q2:根据卓创资讯,2024Q2双胶纸/铜版纸均价分别为5783/5740元/吨,环比-0.1％/-0.9％,考虑木浆成本环比略有上行,预计2024Q2文化纸盈利小幅走弱。

   箱板瓦楞纸:H1为传统需求淡季,公司产品结构以中高端为主,盈利稳定性强于行业。

   1)2024H1:箱板瓦楞纸毛利率14.4％,环比-2.5pct。H1为箱板瓦楞纸传统需求淡季,及2023年新增产能较多导致供需压力偏大,根据卓创资讯,2024H1箱板纸、瓦楞纸均价分别为3744/2750元/吨,分别环比-1.4％、-3.3％,而2024H1国废环比-4.6％,原料回落部分缓解原纸盈利压力,公司产品结构以中高端箱板纸为主,盈利稳定性强于行业,预计2024H1盈利环比仅小幅回落。2)2024Q2:根据卓创资讯,2024Q2箱板纸/瓦楞纸均价分别环比下降4.6％/7.3％,同期国废均价环比下降5.0％,预计公司Q2箱板瓦楞纸盈利相对稳定,其中老挝基地受美废价格上行影响,预计Q2盈利环比走弱;南宁基地中高端持续提升,预计Q2盈利环比改善。

   木浆产品:2024H1浆价走势较强,盈利预计实现扩张。1)化学浆/化机浆,2024H1化学浆/化机浆毛利率分别为19.0％/23.2％,分别环比+6.2pct/+1.0pct。根据卓创资讯,2024H1内盘阔叶浆/化机浆均价分别为5425/4162元/吨,分别环比变动+9.2％/-4.8％。

   公司化学浆/化机浆主要对集团销售,盈利相对稳定,考虑2024H1阔叶浆价格上行,预计化学浆盈利环比小幅扩张。2)溶解浆:2024H1溶解浆毛利率21.0％,环比+5.0pct,根据卓创资讯,2024H1溶解浆均价环比+3.4pct,预计公司溶解浆吨盈利环比有所提升。

   展望未来:短期预计承压,期待2024Q4旺季改善。2024Q3以来浆价有所回调,叠加文化纸进入需求淡季,纸价有所走弱,根据卓创资讯,截至2024年8月底,2024Q3双胶纸/铜版纸/箱板纸/瓦楞纸均价分别环比-4.6％/-3.1％/-0.8％/-1.2％。

   考虑木浆成本滚动上行,预计2024Q3文化纸吨盈利略有承压。2024Q4逐渐进入文化纸、箱板纸需求旺季,有望助力浆价企稳,盈利环比改善确定性强。

   林浆纸一体化推进,增长潜力充足。1)林地:2023年底老挝纸浆林种植保有面积达到6万公顷,未来几年基地将以每年新增1-1.2万公顷种植规模稳步推进,并在可预见的未来逐步加大种植力度。随着当地百姓对太阳老挝林地种植接受度的提升,合作林面积有望加速扩张。2)浆纸:公司中报披露新增产能规划,包括南宁100万吨包装纸、40万吨特种纸+50万吨木浆,山东3.7+7万吨特种纸,新增项目有望持续拉动增长。

   公司浆纸多品种布局对抗周期扰动,林浆纸一体优化成本,逆周期产能投放收获景气改善红利,卓越战略眼光持续贡献超额收益。公司为行业管理标杆、人才梯队稳健,团队稳定,凝聚力和员工自驱力强大,精益管理提升生产效率,成本控制优于同行。

   考虑公司南宁基地资产处置损失,以及近期浆纸价格走势偏弱,我们略微下调公司2024-2026年归母净利润预测至32.51/35.01/40.48亿元(前值为36.07/41.66/48.20亿元),分别同比增长5.4％/7.7％/15.6％,对应2024-2026年PE分别为11/10/9X,维持"买入"评级!风险提示:造纸新增产能供给过剩,终端需求恢复缓慢。