敷尔佳(301371):线上直销较快增长-中报点评

24H1营收平稳增长24H1公司营收9.40亿/yoy8.17％,归母净利3.40亿/yoy-3.71％,扣非归母净利3.24亿/yoy-5.47％。其中24Q2营收5.31亿/yoy7.06％,归母净利1.89亿/yoy-2.83％。公司持续加码线上渠道,线上直销快速发展拉动公司营收增长;利润端因线上销售占比提升带动相关销售费用增加、北方美谷基地启用后折旧摊销费用增加以及持续加大研发投入而阶段性下滑。公司在研NMN/乙酰姜黄酮等新原料开发及重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维及填充剂等产品,若后续获批有望贡献新增长点。预计公司2024-2026年EPS分别为2.21/2.43/2.61元,可比公司24年Wind一致预期PE均值为23倍,考虑到公司近年来增长放缓,给予24年17倍PE,目标价37.57元(前值39.78元),维持"增持"评级。

   线上直销快速增长,线下渠道降幅收窄24H1公司线上渠道营收4.72亿/yoy20.5％,占比50.26％/yoy5.1pct,其中直销收入4.26亿/yoy29.2％,代销、经销收入0.46亿/yoy-25.8％;线下渠道营收4.67亿/yoy-1.9％,营收yoy较23H2有所收窄(23H2:-2.9％),占比49.74％/yoy-5.1pct。公司持续加码线上直销渠道,稳定天猫现有优势的同时积极拓展新平台,亦探索直播带货模式为直营店铺输送客户。线下渠道边际改善趋势已现,经销渠道快速发展为线下收入贡献新增长点。

   医疗器械业务增速更快,在研项目丰富24H1公司医疗器械板块营收4.59亿/yoy14.6％,占比48.83％,毛利率81.29％/yoy-4.6pct,产品单价为43.52元/yoy-3.6％;化妆品板块营收4.81亿/yoy2.7％,占比51.16％,毛利率81.53％/yoy0.93pct,产品单价为36.29元/yoy-15.9％。公司持续洞察市场需求进行产品推新,坚持医用敷料与功能性护肤品并重均衡发展;在研项目丰富、储备充足,以敷料、面膜类产品为基础持续深耕Ⅱ、Ⅲ类医疗器械,多个项目迈入产品设计输出阶段。

   销售费用率增加阶段性拖累净利率24H1公司毛利率81.41％/yoy-1.40pct,归母净利率36.22％/yoy-4.47pct。

   费用端,24H1销售费用率32.03％/yoy6.63pct,系加大线上销售占比带动销售费用增加所致,压低利润率,其中24Q2销售费用率为31.58％/qoq-1.04pct,季度环比有所改善。24H1管理费用率4.80％/yoy-0.20pct,小幅优化。24H1研发费用率1.68％/yoy0.41pct,系持续加大研发投入所致。24H1经营性净现金流3.57亿/yoy-16.9％,现金及现金等价物净增加额-2.0亿/yoy-157.8％,系派发股利导致在手现金减少。

   风险提示:销售费用率大幅提升、市场竞争加剧、新品销售不及预期。