金种子酒(600199):步入压力周期,期待改革显效-2024年中报点评

事项:公司发布2024年中报,24H1实现营收6.7亿元,同降13.2％;归母净利润0.1亿元,去年同期为-0.38亿,扣非归母净利润0.04亿元,去年同期为-0.43亿元。单Q2实现营收2.5亿元,同降26.2％;归母净利润-0.07亿元,去年同期0.03亿元,扣非归母净利润-0.11亿元,去年同期为7.5万元,销售回款2.2亿元,同降46.9％。Q2末合同负债0.6亿元,环比Q1末减少0.5亿元。

   评论:动销尚在培育,增速低于预期。单Q2营收同降26.2％,主要系药业销售收入停止所致。单Q2酒类营收同减14.9％,低于此前预期,具体分产品看,单Q2高端酒营收同增50.3％,判断系公司强化高端馥16、馥20推广所致,中端酒同比下降9.0％,判断系馥7、馥9春节铺货后,二季度仍在培育终端,动销尚待起色所致;低端酒营收同比下降21.3％,判断系祥和、柔和、特贡等产品迭代提价,致增长短期承压所致。分区域看,单Q2省内/省外营收同比分别-21.8％/+14.0％,省外营收占比同比提升6.5pcts至25.8％,主要系华润渠道赋能加速,省外销售加速扩张所致。

   费投加大拖累盈利,现金流整体承压。单Q2毛利率41.7％,同比大幅提升7.9pcts,判断一是药业整体毛利率较低(去年同期仅为10.9％),业务停止后显著拉升毛利率;二是馥合香改善产品结构叠加祥和、柔和低档酒提价驱动;三是精益生产优化成本,共同带动毛利率提升。税费率方面,单Q2税金及附加率同比提升2.8pcts,主要系消费税增加所致;销售费用率同比提升15.9pcts,主要系广宣投入力度加大,叠加销售人员费用提升所致;管理费用率同降4.5pcts,主要系人员调整基本到位,辞退福利减少,叠加数字化降本增效带动所致。综上,单Q2净利率同降3.6pcts。现金流方面,单Q2销售回款2.2亿元,同降46.9％,Q2末合同负债环比Q1末下降0.5亿元,现金流整体承压。

   竞争加剧叠加改革阵痛,公司步入压力周期。公司改革持续推进,一是组织结构持续优化,通过数字化赋能持续激发组织活力,提高管理人效;二是生产端精益管理,通过供应商分级、优化采购策略,促进提质增效;三是转让金太阳药业进一步聚焦白酒主业,内部改革基本梳理到位。但考虑上半年徽酒整体竞争加剧,公司当前体量仍小,改革阵痛在行业承压背景下进一步放大,销售端经销商多为新商、小商,实力相对较弱,TOP店、底盘核心店仍在拓展;产品端新品馥合香铺货后尚待培育增长,祥和、柔和提价后市场接受仍需时日,公司整体步入压力周期。

   投资建议:步入压力周期,期待改革显效,维持"推荐"评级。公司增长步入压力周期,渠道及产品改革仍在加速推进,期待需求转暖后改革效果加速显现。根据财报表现,我们调整24-26年EPS预测为0.08/0.32/0.80元(24-26年原值为0.12/0.54/0.87元),考虑公司尚处于改革攻坚与新品培育期,后续费投力度或将持续加大,一定程度上抑制盈利释放,我们以2026年EPS为基数,参考当前酒企估值水平,给予15倍估值,下调目标价至12元,维持"推荐"评级。

   风险提示:公司改革进度不及预期,新品推广不及预期,省内竞争加剧。