诺瓦星云(301589):COB渗透率提升与海外高附加值增量市场保障持续成长-点评报告

一句话逻辑

   公司能够在行业下行期跑出显著强于行业的独立成长α,体现出公司并非纯粹倚赖行业的景气度变化,而且是有自己的独立成长驱动因子:首先,在COB的细分赛道,公司具备很强的技术与市场优势,而这块是今年直显屏市场为数不多的增长领域;其次,诺瓦产业链覆盖很长,在诸如大型视频控台、MLED的设备和ASIC等细分领域有增量空间,而这些领域国内竞对有不少尚未涉足。因此,随着miniLEDCOB渗透率快速提升以及公司高附加值产品市场份额的提升,公司未来几年持续跑出超越行业的成长是能够有所保障的。

   公司的预期差在哪里?

   市场认为公司将进入成长下行期,主要基于两点原因:1)将下游利亚德、洲明、艾比森的营利下滑作为衡量miniled这一细分的基础,进而得出行业上下游"都会"无成长的结论;2)将Q1或是上半年行业其他竞争对手个体性的利润下滑,当做行业性的普适变化,进而认为公司的成长性也难以延续。

   我们判断公司接下来三年的利润复合增速是能够保持在三成以上的,miniLEDCOB渗透率的提升、海外直显市场的持续成长以及公司在高价值细分领域的积极拓展,将带动公司的利润率持续提升,也使得公司净利润的成长弹性较收入端更强。公司业绩的超预期增长驱动机理如下:

   1)miniLEDCOB渗透率的提升:随着成本的不断降低,miniled直显正在大比例拓增其应用场景,当前商业显示的渗透率大幅提升,家庭影院、会议一体机等偏消费级场景的应用也渐行渐至。公司精准把握行业趋势,提前进行技术布局,通过长期技术攻关,公司首创MLED核心芯片和智能装备以解决MLED显示的技术难题,这也进一步拓增公司产业链覆盖的长度,凭借产业链覆盖的深度和长度,公司在MLED领域,尤其是COB细分赛道所占据的显控市场份额相较于传统领域更高,因此公司能够充分享受到MLED渗透率提升带来的主要增量,并且MLED领域的相关产品也有着更好的毛利率水平,公司MLED相关收入快速增长将带动显控业务条线毛利率的提升,从而对冲传统LED显控市场较为疲软的发展态势。

   2)公司海外出口收入增长且占比提高:LED显示屏市场增速与各国家经济繁荣程度较为相关,从海外各市场增速来看,欧美市场稳健增长,而亚非拉等新兴经济体商业化需求旺盛,整体而言海外直显行业保持了较高的景气程度,并且海外客户也更加注重产品的质量、性能,同时对于价格敏感度较低,因此相较于国内,海外出口产品的整体利润率更佳。公司自2013年便开始进军国际市场,公司当下已形成了覆盖全球主要国家和地区的经销代理渠道,并且公司在利亚德、洲明科技、艾比森、联建光电、海康威视和大华股份等全球化布局的头部客户中占据主要份额,因此公司是海外市场成长的主要受益方。

   3)公司积极拓展下游应用场景中的高价值领域,如虚拟拍摄和高端租赁等,并保持高强度研发投入,持续推出附加值更高的新品,为公司贡献更高毛利:对视频图像显示控制行业而言,技术实力是竞争的关键,在研发方面公司一直保持了高强度研发投入。视频处理设备市场过去被Barco、科视、BlackMagic、Extron等老牌欧美厂商所占据,这些欧美厂商具备多年的信号数据处理经验,产品布局早且面广,而国内厂商相对于国外厂商起步较晚,上世纪九十年代末才陆续出现以实现基本功能为主的国产化产品。公司在进入该领域之后,不断投入研发,整体技术水平和欧美公司的差距不断缩小,甚至部分产品上实现超越,例如公司2020年推出的H20超级拼控无论是在带载能力、支持的输入和输出卡数量种类等底层性能方面,还是在产品易用性、友好性等方面相较于欧美老牌厂商的产品都更具竞争力,而欧美老牌厂商由于产品迭代慢,难以获得摩尔定律红利,较难满足客户最新需求。如今公司持续在高端、复杂的应用场景中持续发力,提升产品以及解决方案的竞争力。

   检验与催化

   检验指标:miniLEDCOB的出货面积增速与渗透率情况;海外LED直显市场的规模增速;公司新产品的收入表现。

   催化剂:miniLEDCOB市场渗透率继续提升,公司各季度业绩持续跑出超越行业表现数据;直显行业是商业经济的晴雨表,国内宏观经济如果转好将带动行业超预期成长。

   研究价值

   与众不同的认识:对于公司成长性的认知不同--市场认为国内LED直显行业竞争"内卷",公司作为主要的上游供应商,也将进入成长低谷期,我们认为公司将通过选择性做竞争对手"卷"不到的项目,进而以盈利能力的成长来对冲行业层面的收入增速下降。

   与前不同的认识:对于公司在MLED领域所形成的竞争护城河有更深的认知--LED显示产业链包括了七个战略控制点:LED发光芯片制造、巨量转移、面板封装与测试、核心集成电路、显示控制、视频播放处理与传输和云端信息发布与显示屏管理,其中前两个环节具备较强的制造属性,并非公司所擅长的领域,在后五个环节上公司均已实现业务覆盖,智能装备和核心IC产品的推出意味着公司产业链覆盖的长度进一步拓延。特别是在MLED领域,智能装备能够大幅帮助面板厂商辅助解决在巨量转移、产品检测、校正、以及标准化制造方面的生产痛点,是下游厂商关键的生产设备。公司通过全面布局,在行业内率先推出智能装备并在下游客户中大批量应用,度过了设备的培育期后,考虑到生产良率的稳定性,下游厂商再度更换设备意愿较低,并且智能装备作为LED显示产业链的前端环节,下游客户在使用这些产品之后,考虑到产品之间协同性,也会有较大可能继续使用公司的显示控制、视频处理设备等产品。因此凭借在智能装备产品的显著技术优势,公司在MLED的竞争中拥有了较强的先发优势以及战略卡位优势,并与竞争对手拉开差距,这也是公司在MLED领域占据统治级市场份额并享受到较高毛利率的重要原因,产业链布局的深度和长度也正是公司护城河所在。

   盈利预测与估值

   预计2024-2026年营业收入分别为39.58亿元、51.45亿元和65.89亿元,同比增长29.6％、30.0％和28.1％,对应归母净利润分别为8.65亿元、12.07亿元和15.98亿元,同比增长42.5％、39.6％和32.3％,当下市值对应的PE分别为16.5、11.8和8.9倍,基于25年公司12.07亿元的归母净利润数据,给予公司20倍PE估值,对应市值为241亿元,对应股价为261.2元,现价空间为69％,维持买入评级。

   风险提示

   下游直显屏需求不及预期;市场竞争风险;新产品市场开拓风险。