海澜之家(600398):线上收入高增,高分红持续

事件概述

   2024H1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为113.70/16.36/15.09/19.97亿元、同比增长1.53％/-2.54％/-9.26％/-27.84％。净利降幅高于收入主要由于销售费用率提升,非经主要为非流动资产处置收益1.13亿元(23年同期为0.03亿)及政府补贴0.03亿元(23年同期为0.1亿元)。经营性现金流高于净利,主要由于折旧、摊销增加以及应收账款减少。24Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为51.93/7.50/6.31/6.15亿元、同比下降5.88％/14.42％/27.52％/53.72％。

   公司拟每10股派息2.30元,分红率为67.5％,年化股息率7.38％。分析判断:24H/Q2线上收入同增47％/56％,其他店铺净开店148家来自斯搏兹并表。(1)分品牌来看,主品牌相对稳健,团购及其他品牌下滑:2024H1主品牌/团购定制/其他品牌收入分别为89.17/10.86/9.06亿元、同比增长3.15％/-0.65％/-14.85％,占比分别为82％/10％/8％。(2)分渠道来看,2024H1直营/加盟/线上收入分别为24.77/73.46/22.12亿元、同比增长6.79％/-0.58％/47.00％,线上占比提升至20％;(3)2024H1公司总店数为6957家、上半年净开80家,同比下降15％,主品牌/其他店数分别为5908/1049家、上半年净开店-68/148家(同比下降1.6％/52.4％);其中主品牌直营/加盟净开店62/-130家至1314/4594家(增速13.77％/-5.30％),其他品牌直营/加盟净开店28/120家至459/590家(下降13.88％/64.73％)。直营店效/加盟店效分别为140/142万元,同比增长1.67％/25.12％。(4)24Q2直营/加盟/线上收入分别为10.70/32.52/13.65亿元、同比增长-1.32％/-1.76％/56.41％,单季直营店效/加盟店效分别为60/63万元,同比增长-6.05％/23.63％。

   净利率下降主要由于销售费用率提升,投资收益增加来自斯搏兹并表。(1)2024H1毛利率为45.2％、同比增加0.1PCT,归母净利率为14.39％,同比提升-0.6PCT。拆分来看:1)分品牌看,主品牌/海澜团购定制系列/其他品牌毛利率分别为46.12％/43.60％/58.65％、同比增加0.86/-1.16/2.91PCT;2)分渠道看,线上/线下毛利率分别为49.33％/36.30％、同比增加0.25/0.51PCT;直营/加盟毛利率分别为62.68％/42.08％、同比增加-0.15/0.82PCT。2024H1归母净利率为14.4％、同比下降0.6PCT。从费用率看,2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0％/4.2％/1.0％/-0.74％、同比增加2.3/-0.1/-0.05/-1PCT;销售费用率提升由于广告宣传费3.76亿元(同比+50％),财务费用下降主要由于可转债利息支出减少73％。投资收益占比增加1.0PCT至1.11％,主要由于将斯搏兹纳入合并报表范围;资产减值损失占比增加0.3PCT至-2.51％;所得税/收入增加0.1PCT至3.70％。(2)24Q2毛利率为43.4％、同比下降2.2PCT;归母净利率为14.4％,同比下降1.4PCT。净利率降幅低于毛利率,主要由于财务费用下降和投资收益占比提升。从费用率看,24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为23.4％/2.9％/1.2％/-0.42％、同比增加2.3/0.1/0.1/-1.1PCT。24Q2投资收益占比增加2.1PCT至 2.2％,资产减值损失占比减少0.05PCT至0.69％。

   存货增加,应付账款增加。公司2024H1存货为95.53亿元、同比增长22％;存货/收入为84％,同比增加14PCT。存货周转天数为273天、同比增加20天。应收/应付账款分别为11.06/83.70亿元、同比增长-16.9％/17.7％,应收/应付账款周转天数为17/248天、同比增加-3/25天。

   投资建议

   我们分析,公司未来增长点在于:(1)OVV、英氏、海澜优选、HEAD均处于成长期,OVV和优选有望减亏;(2)线上、海外、斯搏兹是长期增长点,根据我们测算,未来3-5年线上有望做到和线下流水相当的体量;(3)尽管Q2行业受客流影响景气度下行,但公司定位平价仍有望受益,且高分红仍具吸引力。下调盈利预测,下调24-26年收入预测242.31/271.26/302.16亿元至211.77/222.35/237.65亿元;下调24-26年归母净利预测33.92/38.25/42.91亿元至28.69/30.43/32.51亿元;对应下调24-26年EPS预测0.71/0.80/0.89元至0.60/0.63/0.68元。2024年8月19日收盘价8.83元对应PE分别为10/10/9X,维持"买入"评级。

   风险提示线上增速放缓风险;加盟商关店风险;存货跌价风险;系统性风险。