万华化学(600309):聚氨酯优势加强,新材料接力成长-系列深度之五

聚氨酯:海外MDI不可抗力频发,万华化学持续扩张2024年海外多套MDI装置发生不可抗力,且海外多套MDI装置长期处于低负荷,高成本产能未来或有望逐步退出。

   万华化学是全球聚氨酯产业链一体化程度最高的企业之一,持续低成本扩张巩固龙头地位,2024年4月底,公司福建40万吨技改扩能项目投产,主装置投资仅2.2亿元。据我们统计的数据,预计2023-2027年,公司MDI产能将从310万吨增至530万吨,全球市占率由31％升至42％;聚醚多元醇产能将从111万吨增至246万吨,国内市占率由14％升至25％。预计2023-2026年,TDI产能将从95万吨增至147万吨,全球市占率由29％升至38％。

   聚氨酯:聚合MDI出口支撑强,万华化学盈利能力高于同行受海外多套MDI装置不可抗力及低负荷影响,国内聚合MDI出口持续增长,2024年1-4月,国内聚合MDI出口量41.7万吨,同比+2％,其中4月单月出口12.7万吨,同比+28％。

   万华化学聚氨酯经营在下行周期呈现出优于行业的抗风险能力,2023年公司聚氨酯板块营收同比+7％,毛利率同比提升3.2个pct,而2023年海外聚氨酯企业聚氨酯所在板块盈利同比均下滑甚至亏损。

   石化:盈利见底回升,乙烯二期原材料有望优化截至2024年8月18日,万华化学Q3石化板块价差指数68.97,处于周期底部,未来盈利有望见底回升。

   公司拟对乙烯一期进行原料多元化改造,据公司公告,乙烯二期预计2024下半年投产,乙烯项目原料多元化有望带来降本。

   新材料:研发创新驱动成长,新材料盈利改善价值重估近3年,公司每年研发费用在30-40亿,高额研发支出驱动成长。已有新材料产品PMMA、PC等产品盈利修复。

   新项目方面,20万吨POE已于2024年6月投产,据公司公告,4.8万吨柠檬醛预计2024年下半年投产,新材料盈利有望提升。

   盈利预测:预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为1906、2305、2618亿元,归母净利润分别为190、255、314亿元,对应PE分别12、9、7倍,考虑公司未来呈高成长性,维持"买入"评级。

   风险提示:原材料价格大幅波动、终端需求低于预期、行业竞争加剧风险、项目建设不及预期风险、人才供应风险。