沪农商行(601825):中期分红落地,业绩预期内放缓,夯实"找资产"能力是成长之内核

事件:沪农商行披露2024年中报,1H24实现营收1391亿元,同比增长0.2％,实现归母净利

  润69.7亿元,同比增长0.6％。2Q24不良率季度环比下降2bps至0.97％,拨备覆盖率季度

  环比下降9.4pct至372％。业绩及资质量表现基本符合预期。

   弱需求及--次性非息收入影响营收增速放缓,优异资产质量下拨备反哺业绩实现正增长:

  1H24营收增长0.2％(1Q24:+3.7％),归母净利润同比增长0.6％(1Q24:+1.5％)。

  从驱动因子来看,①规模与拨备是利润实现正增长的核心支撑,息差企稳对营收的拖累

  减弱。1H24规模增长与拨备少提分别正贡献业绩5.0pct.4.9pct,尤其是2Q24拨备计

  提规模同比下降77.5％,对业绩的贡献由负(1Q24:-7.2pct)转正。息差负贡献6.9pct

  (1Q24:-8.0pct),依然是业绩最大拖累项。②非息收入对业绩的正贡献度下降,但

  中收负贡献度有所收窄。1H24非息收入同比增长8.9％(1Q24:+21.0％),贡献营收

  增速2.2pct.其中,中收同比下降17.4％(1Q24:-23.7％),拖累营收1.9pct(1Q24:

  -2.9pct);其他非息收入同比增长29.4％,正贡献4.1pct(1Q24:+8.1pct)。但需要

  注意的是,.上半年非息收入中,资产处置贡献非息收入5.43亿(1Q24贡献5.28亿),

  对营收的正贡献将逐季减弱。③去年同期参股杭州联合农商行,账面净值超过投资成本

  部分确认营业外收入、1H23营业外收入同比多增4.6亿元,基数压力将逐步消化。

   中报关注点:①中期分红方案与高管增持计划双箭齐发,短期或催化股价表现。计划每

  10股派发现金股利2.39元,合计发放23.05亿元,2024年中期分红比例为33.07％;

  此外,12名高管、董事等将自8月19日起6个月内增持不少于550万元公司股份。②2

  季度息差企稳回升,负债端成本改善是主因。1H24净息差1.56％,同比下降16bps(1Q24

  为下降18bps),测算的2Q24息差环比提升6bps至1.58％,预计负债成本的明显改善

  是主要贡献,1H24负债成本率、存款成本率分别较2023年下降7bps、12bps.③对

  公稳、零售弱,关注有效融资需求趋势。上半年合计新增约244亿、增量占2023年的6

  成,其中对公贷款、票据贴现分别增长124亿、165亿,零售贷款下降45亿(按揭下降

  32亿)。④不良率低位改善,不良生成率环比回落。2Q24不良率环比下降2bps至0.97％,

  2Q24加回核销回收后年化不良生成率0.51％(1Q24为0.82％)。

   信贷增速小幅放缓已有预期,1H24票据增量贡献过半,对公稳步发力而零售信贷仍显疲

  弱。2Q24贷款同比增长5.7％(1Q24:6.1％),上半年新增贷款244亿,其中,2Q24

  新增信贷125亿。需要关注的是:1)上半年新增贷款主要依赖于对公信贷+票据(新增

  289亿),尤其是票据新增165亿。我们认为--方面,上半年票据贴现利率下降、银行取

  得差价获利;另一方面,也反映了信贷弱需求。2)1H24零售贷款余额下降,2Q24增量

  转正:上半年零售净减少45亿,其中按揭、经营贷、信用卡分别压降近32亿、11亿、

  7亿。但2Q24新增零售贷款12亿(1Q24:-57亿),预计主要受益于消费贷的持续发

  力以及房地产积极政策下按揭需求的边际回暖。

   负债端存款成本改善驱动2Q24息差环比企稳,但信贷弱需求下贷款定价仍有下行压力。1H24

  息差较2023年下降11bps,但单季息差已企稳回升,我们测算2Q24息差1.58％,季度环比

  提升6bps(1Q24环比下降2bps,2023年同比下降17bps),预计主要受益于负债端定价与

  结构的双优:

  1)在存款价格调降、市场资金利率下行背景下,1H24负债成本较2023年下降达7bps.1H24

  存款成本率较2023年下降12bps至1.83％(2023年下降6bps),存款成本及负债结构改善

  完全对冲存款定期化带来的影响。2Q24存款同比增长6.9％(1Q24:6.2％),对应1H24新

  增存款310亿,其中定期存款新增473亿。

  2)资产端收益率仍在下行通道,信贷有效需求的恢复是关键。1H24资产收益率、贷款收益率

  分别较2023年下降18bps.31bps(2023年同比分别下降18bps、29bps)。其中,对公、

  零售信贷分别较2023年下降31bps.8bps。考虑到年内LPR的下调以及信贷弱需求,预计贷

  款收益率仍有下行压力,我们测算5年期LPR下调35bps对2025年息差的影响达3.9bps。

   积极处置与出清下地产不良率明显下降,但零售风险有所抬头。2Q24不良率环比下降2bps至

  0.97％,测算2Q24加回核销回收后的年化不良生成率为0.51％,较1Q24下降30bps。在优

  异资产质量基础上,2Q24少提拨备反哺业绩,使得拨备覆盖率季度环比下降9.4pct至372％。

  分行业来看,2Q24对公信贷较2023年末下降7bps至1.03％,主要得益于房地产不良率、下

  降46bps至1.73％,预计加快个户的不良处置与出清。而受经济复苏不平衡和个别大额公司客

  户风险暴露影响,批零、建筑、交运、仓储和邮政业不良率有所上升。2Q24零售不良率较2023

  年末上升20bps至1.32％,或与信用卡及消费贷等不良率提升相关,公司已主动控制授信敞口。

   投资分析意见:沪农商行中报业绩基本符合预期,且中期分红方案与高管增持计划双双落地,短

  期或对股价带来正向支持,但我们认为全年信贷有效需求、营收及利润增速趋势将是估值可持续

  修复的核心,期待在高股息优势基础上夯实成长潜力,维持买入评级。基于审慎性原则,下调息

  差、上调信用成本,下调2024-2026年归母净利润同比增速至1.1％、4.8％、5.2％(原为5.8％、

  6.9％、8.0％),当前股价对应0.52倍2024年PB.考虑到公司当前股价对应2024年股息率

  为5.8％,且已公告2024年中期分红事项,在高股息占优策略下,依然具备配置吸引力,维持

  买入评级。

   风险提示:经济复苏低于预期,息差持续承压;零售风险超预期暴露:实体需求长期不振,经济

  修复节奏低于预期。