西部证券(002673):立足西部,寻求外延式突破-深度研究报告

西部证券:扎根陕西,放眼全国。作为西北地区唯一的上市券商,其在陕西省拥有领先的市场地位。前五大股东分别为陕投集团(持股35.7％35.7％)、上海城投(持股10.3％10.3％)、长安汇通(持股2.9％2.9％)、远大华创(持股2.6％2.6％)以及陆股通(持股1.5％％),其中陕投集团为公司实际控制人。

   以经纪业务为核心引擎,投行业务作为助推。业务布局明确,经纪业务稳步发展。ROE低位徘徊,未来ROE有望回升。过往来看,西部证券的整体ROE水平普遍低于行业平均水平。西部证券的总资产净利率与行业平均值大致相当,但自2017年以来,其杠杆水平显著低于行业平均水平。

   资产端业务需均衡发展,负债端与行业杠杆存在差距。负债端衍生品业务规模小,信用债规模较小导致公司杠杆低于行业,但属于中小券商共性。公司息差走低,行业息差下滑2020年～2024Q1,西部证券息差总体低于行业息差,主要原因是受到市场总体景气度下行影响。资产端重资本业务需向轻资本业务倾斜,推动业务均衡发展,资产端自营业务收入稳中向好,成为公司利润的重要支撑,重资本业务净收益市占率稳定,但净收益率波动下降。

   寻求多元化发展路径,加快创新业务布局。西部证券整合"财富信用"、"自营投资"、"投资银行"、"资产管理"以及"机构业务(研究咨询)"五大业务板块,顺应证券行业发展趋势,追求五大业务协同发展。财富管理业务转型渐入佳境。管理层换新,赋能业务高质量发展;持续推进分支机构业务布局优化;

   通过买方投顾投研、西部‘优选30’资产配置、ETF投顾等服务建立多元化买方投顾服务矩阵,同时优化分支投顾队伍结构,打造"点将台1+1+N"投顾陪伴服务模式,多措并举加快买方投顾模式转型;拟收购国融证券有望推动经纪业务纵深发展。投行业务IPO主承占据优势,公司IPO业务市占率总体提升,2020年达到峰值1.20％。资管业务增长势头强劲,2020年以来,资管业务收入及市占率稳步提升。主动管理转型成效显著,单一资管收入持续下降。

   历史复盘:PB估值处于近八年来历史低位,PE估值合理。2022年以来,尽管西部证券PB持续低于行业PB,但逐渐回升至行业PB水平,其原因是,券商行业ROE走弱带动行业PB估值下行,处于历史低位,西部证券业绩良好,PB较为稳定。考虑到公司未来外延式扩张增长机会,其未来盈利能力和风险可能与行业平均水平一致。

   投资建议:我们预计西部证券2024/2025/2026年EPS为0.27/0.28/0.31元人民币,BPS分别为6.39/6.52/6.67元人民币,当前股价对应PB分别为1.00/0.98/0.95倍,加权平均ROE分别为4.24％/4.40％/4.77。公司长期立足西部地区,在陕西省内具有显著的市场领先地位。在夯实传统业务的基础上,积极寻求多元化发展路径,推动五大业务协同发展,数字化转型成效显著;同时,率先构建机构客户服务体系,通过"机构理财、业务协同、机构经纪"三大驱动力,有效拉动了产品与机构业务的快速增长。综合考虑公司的成长性和市场环境的改善,基于PBROE估值,我们给予西部证券2024年业绩1.2倍PB估值,目标价7.67元,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:资本市场大幅波动,经济下行压力加大,持续关注并购整合进展