兰花科创(600123):山西省优质无烟煤龙头,煤化工一体化成长可期

山西省第一家上市煤企,煤炭化工化肥一体化。公司为山西省第一家上市煤企,煤炭资源地处山西沁水煤田,以煤炭、化肥、化工为核心产业,主要煤炭生产矿井地处全国最大的无烟煤基地沁水煤田腹地,资源储量丰富,生产的"兰花牌"优质无烟煤具有"三高两低一适中"的显著优势,并且以煤炭资源为依托,积极发展现代煤化工产业,初步形成"煤炭-合成氨-尿素""煤炭-甲醇-二甲醚""煤炭-合成气-合成氨-己内酰胺"一体化产业链,"兰花牌"尿素、己内酰胺为行业优级产品。

   煤炭业务:山西省优质无烟煤龙头,煤炭业务有望量增价稳。1)产能:公司现有煤炭在产控股产能1410万吨、参股产能400万吨(权益比例41％)、在建产能180万吨,随着在建矿井逐步投产,权益产能增幅达8％。2)产量:资源整合矿井项目投产后产量稳步提升,2023年/2024Q1产量同比增长20％/7％。销售结构上,无烟煤占比约70％,销售客户相对稳定。3)售价和成本:煤炭售价高位运行,23年/24Q1平均售价740/631元/吨。由于所属煤矿采煤机械化程度高、距离消费地较近、煤层埋藏较浅,开采成本较低,17-23年稳定在250～290元/吨左右。

   煤化工一体化和品牌优势明显,盈利改善可期。1)尿素:产能100万吨,23年实际产量96.78万吨。尿素企业均位于山西省晋城市,充分发挥煤化工一体化优势,形成以自有煤炭资源为原料的煤炭-合成氨-尿素生产产业链。

   2023年尿素售价/成本2250/1854元/吨,同比-9％/-12％。2)二甲醚:产能20万吨,受市场和环保因素影响目前处于停产工艺改造阶段。3)己内酰胺:产能14万吨,23年实际产量10.1万吨。由于行业供给整体偏松,市场价格下行压力较大,目前处于亏损状态,23年产销量同比降低20％。

   资产结构稳健,开展季度分红,彰显未来发展信心。2020年以来公司资产负债率基本下行,截至2023年资产负债率为46.09％,在煤企中处于中下游水平。根据《兰花科创2023-2025年股东分红回报规划》公告,公司现金分红不低于当年归属于公司股东净利润的30％。公司2023年分红总额14.2亿元,并且开展季度分红,分红比例高达53.1％,较22年的35％大幅提升。

   盈利预测和估值。公司生产高品质无烟煤稀缺优质且具备价格弹性,有望实现价稳量增;煤化工板块尿素和己内酰胺产品品牌效应和一体化优势显著。

   我们预计24-26年公司归母净利润为11.5/13.4/14.9亿元,对应EPS为0.77/0.90/1.01元,参考煤炭板块可比公司,给予2024年12～14倍PE,对应合理价值区间9.27～10.81元,首次覆盖,给予"优于大市"评级。

   风险提示。需求大幅下滑,新建项目投产不及预期。