仙鹤股份(603733):新基地产能有序落地,4Q24是盈利释放节点

2Q24业绩符合我们预期公司公布1H24业绩:1H24实现营收46.04亿元,同比+22％;归母净利润5.5亿元,同比+205％。其中2Q24实现营收23.95亿元,同比+24％;归母净利润2.82亿元,同比+381％,扣非净利润为2.62亿元,同比+699％,业绩符合我们预期。

   点评:1)特种纸产销稳健提升:公司公告1H24产量～55万吨(同比+22％),销量～51万吨:其中,特纸产量、销量～50万吨、～46万吨,销量同比增长超15％,延续稳健提升趋势;考虑到白卡市场价格及盈利偏弱,公司白卡产能利用率维持偏低运行,1H24白卡产量、销量～4.76万吨、～5.1万吨,亏损幅度明显收缩。2)夏王吨净利高位稳健:1H24夏王贡献投资收益～0.99亿元,对应吨净利在1,000元以上,我们看好供需格局优秀的装饰原纸,在下半年继续贡献稳健利润贡献。3)减值略有拖累:1H24公司资产减值损失0.33亿元,主要系部分产品售价低于成本,计提存货跌价准备;信用减值损失0.13亿元,主要系应收账款增加。4)净利率同比修复:2Q24公司净利率11.8％,同比+8.7ppt,环比略减0.4ppt,主要由于前期高价浆库存消耗完毕,原料成本低位下浆纸剪刀差盈利释放。5)财务方面:1H24经营现金流净额为0.77亿元;资本开支23亿元,同比大幅提升;资产负债率63％,环比基本持平。

   发展趋势3Q24稳价是关键,4Q24是盈利释放节点。我们预计公司实际用浆成本缓慢提升,3Q24吨利润环比出现压力,同时目前看纸价提价可持续性并不强、3Q24对公司来说是重要的稳价窗口;若稳价得当,考虑4Q库存浆成本下滑,我们认为4Q24吨利润环比修复、步入盈利释放阶段。

   量增持续演绎,林浆纸一体化持续推进。据公司公告,截至1H24公司总产能超过160万吨,公司已形成三基地布局模式,湖北、广西进入收获阶段,上半年湖北、广西合计落地3条造纸产线、2条制浆产线,全年有望新增造纸、纸浆产能均在50万吨以上,我们预估2H24产量环比增长10％+,2025年产能爬坡后产量增长CAGR在15％+。中长期视角来看,林浆纸一体化是大势所趋,公司积极向上游延伸、加深成本护城河,我们看好仙鹤在拓品类、增产能、强化龙头地位的基础上,增强对产业链成本的平滑能力。

   盈利预测与估值我们维持2024-2025年净利润预测不变,现价对应2024-25eP/E为11x、9x;我们维持跑赢行业评级,考虑到板块三季度估值风险偏好下降,我们下调目标价7％至25元,目标价对应2024-25eP/E为16x、14x,隐含53％上行空间。

   风险需求不及预期;浆价超预期波动;新增供给超预期。