天安新材(603725):大家居+建陶双主线并进,管理红利持续释放-深度研究

佛山制造优势代表,并购战略成效显现。公司成立于2000年,2017年A股上市,总部位于广东佛山,在广东佛山、安徽全椒等地拥有五大生产基地。公司2021年收购瑞欣装材与鹰牌陶瓷旗下四家子公司,将主营业务在高分子复合饰面材料的基础上增加防火板材、建筑陶瓷业务。2023年公司实现营收31.4亿元同比+16％,归母净利润1.2亿元同比扭亏,并购战略成效显现;其中建筑陶瓷/汽车内饰饰面材料/家居装饰饰面材料/建筑防火饰面板材/整装业务/薄膜、人造革及其他分别贡献营收占比50％/16％/8％/8％/2％/17％,分别贡献毛利53％/19％/9％/11％/2％/6％。

   鹰牌陶瓷:把握行业供给优化机遇,逆势成长的轻资产玩家。我国陶瓷砖总产量持续下行,现不足高位7成水平,市场规模收缩,行业出清进行时;建陶产品价格持续下降,陶企盈利能力普遍承压。鹰牌始创于1974年,总部位于广东佛山,轻资产模式运营,生产端以OEM模式为主,自有产能显著低于同业;2021年,公司完成对鹰牌集团旗下四家子公司66％股份收购;2023年,在公司管理赋能加持下,鹰牌陶瓷高性价比、低库存优势更加突出,销量逆势高增,实现营收15.7亿元同比+21％,前景广阔。

   面材业务:凭借产研优势/资本运作不断拓宽市场。面材业务为公司传统业务,品类与应用场景深众多,2021年收购瑞欣装材后扩充防火板材业务。家居面材业务2023年毛利贡献回升;汽车内饰面材业务成长性突出,2023年量价齐升;防火板材盈利能力优秀,2023年瑞欣装材实现净利率14％。

   整装业务:延伸环保与产品线优势。测算我国现整装市场约万亿元规模;公司旗下天汇建科定位公装装配式装修,鹰牌生活定位现代健康家居一站式服务品牌,2023年整装业务营收0.5亿元同比+144％。

   维持"增持"评级。预计公司2024年～2026年营业收入为35/39/44亿元,同比增长11％/12％/11％,归母净利润为1.6/1.8/2.1亿元(维持2024年/2025年前次预测,增加2026年预测),同比增长28％/17％/17％,对应PE为12/10/9倍。

   风险提示:行业竞争加剧,回款风险,公司业绩不及预期等