国联证券(601456):收购民生证券99.26％股份草案出炉,公司资本实力、区域布局、经纪投行等方面有望大幅提升-事件点评

事件概述

   2024年8月8日晚,公司公告重大资产重组草案,拟发行A股股份购买国联集团、上海沣泉峪企业管理有限公司等45名主体合计持有的民生证券99.26％股份,并募集不超过20亿元(含本数)配套资金。

   草案具体内容:1.重组方案调整:与预案(5月15日公告)相比有两处小调整:一是民生证券按照《员工股权激励计划》规定,回购及无偿回收因员工离职、退休等情况退出的相关股份,并进行了减资处理;二是泛海控股(持股0.74％)退出该次交易,本次交易完成后,国联证券将持有民生证券99.26％股份,仍可控制标的公司。本次方案调整没有实质性影响。2.交易价格:民生估值1.86倍PB;支付方式为增发A股支付民生证券100％股权评估值约298.9亿元,截至24Q1民生证券合并归母净资产160.5亿元,估值对应PB1.86倍。

   3、配套融资:不超过20亿元,不超过2.5亿股。

   分析判断:1、本次交易国联/民生估值分别1.79/1.86倍,民生估值略高4％本次支付方式为增发A股支付。民生证券100％股权评估值约298.9亿元,截至24Q1民生证券合并归母净资产160.5亿元,估值对应PB1.86倍。国联证券定价11.31元(除息前),截至24Q1公司每股净资产6.32亿元,对应PB为1.79倍。民生证券PB估值略高4％。民生证券本次估值1.86倍小幅低于2023年国联集团受让民生证券第一大股东转让估值1.98倍。

   2.交易完成国联集团仍为实际控制人交易完成后,国联集团及一致行动人在合并前持股比例48.6％(不考虑配套融资),合并后39.99％,仍然保持实际控制人地位。3.交易完成后公司规模与资本实力、区域布局、经纪投行方面有望实现大幅提升交易完成后国联民生规模与资本实力大幅提升,合并后行业排名预计将达前25;区域布局方面,合并后将补充国联在河南布局;业务方面投行业务有望获得较大提升。具体见我们2023/12/17的外发报告《监管核准国联为民生主要股东点评:对国联民生整合前景表示乐观》。

   4、交易完成后每股净资产大幅增加对应PB下降,但同时商誉大幅增加交易前国联证券每股净资产6.32元(24Q1),完成后每股净资产达到8.66元(473.63亿元/(28.32+26.40)亿股),提升37％。相应8月8日9.83元/股收盘价对应PB估值由1.55倍下降至1.14倍。但与此同时,根据信永中和出具的《备考审阅报告》,完成后商誉金额将达到146.5亿元,占净资产比例30.93％(完成前商誉金额11.4亿元,占净资产比例6.38％),交易完成后需关注后续商誉处理。

   5、配套融资:如果融资金额20亿元,发行股份2.5亿股,对应股价为8元/股,对应PB为1.29倍(相对24Q1净资产,减去分红),较之8月8日9.83元/股的收盘价,折价19％。资金使用方面,投向财富管理和信息技术各不超过10亿元。公司目前处于快速成长阶段,配套融资将有助于公司财富管理、信息科技等业务以及外延式扩张整合的推进,有助于公司进一步发展。

   投资建议

   本次并购将显著提升公司的资本实力与公司规模,同时在区域布局、经纪投行方面有望实现大幅提升。我们看好公司内涵与外延式协同发展。交易层面关注合并交易带来的每股净资产的大幅下降,但同时需要关注后续巨额商誉处置。不考虑并购交易及后续融资情况下我们维持此前2024-2026年营业收入36.94/42.70/52.87亿元,EPS为0.28/0.34/0.41元的盈利预测,对应2024年8月8日9.83元/股收盘价,PB分别为1.54/1.49/1.47倍,维持公司"增持"评级。

   风险提示

   重组进展不达预期;股债市场大幅波动自营投资收益下滑;市场交易萎缩;行业人才竞争致管理费率大幅提升;20年11月公司因重大资产重组中的问题被证监会出具警示函。