中国化学(601117):从尼龙66产业链看中国化学己二睛项目前景

己二腈项目成功突破"卡脖子"技术,尼龙66国产化发展有望显著提速。尼龙-66(PA66)为使用量最大尼龙产品之一,具备强度高、耐磨性好、润滑性优良等优势,下游包括工程塑料、工业丝、民用丝等领域。己二腈作为PA66核心上游中间体,生产技术长期由海外巨头垄断(2022年我国己二腈年消费量38万吨,进口占比74％)。近年来我国持续推动己二腈国产化突破,2019年中国化学公告投资100亿建设天辰齐翔尼龙66新材料基地,其中一期包含20万吨己二腈装置,为我国首个具备自主知识产权,采用丁二烯直接氢氰化法大规模量产己二腈的项目,技术路线具备较好经济性,目前项目一期已经成功投产逐步提升负荷,突破海外技术垄断,有望加速国内尼龙66产业发展。

   供给格局:全球CR3产能占比超80％,国产"丁二烯法"仅天辰齐翔投产,后续在建及规划产能较大,但释放节奏存在不确定性。截止2023年末全球己二腈产能集中于6家公司,共计236万吨,其中英威达、奥升德、巴斯夫合计产能占全球80％以上。为打通尼龙-66产业链,我国多家化工龙头加快己二腈产能布局。其中已投产主要有天辰齐翔20万吨(丁二烯法,更具经济性路线)、华峰集团20万吨(己二酸法,成本较高)。此外国内还有51万吨产能在建、286万吨规划产能,但由于丁二烯法壁垒较高,从中试到大规模生产可能遇到较多难题,技术消化需要时间,后续实际产能释放节奏存在不确定性。

   需求分析:己二腈国产化加速、成本下行带动PA66应用拓宽。受制于原材料价格较高及海外技术垄断,我国PA66消费量总体稳定,2023年约65万吨,需求未充分释放,后续随着己二腈国产化提速,成本有望明显下降,带动PA66价格下行,从而加速下游产业应用。1)工程塑料(占比59％):新能源车渗透率提升带动汽车轻量化进程加速,尼龙66具备轻量化、耐热性、耐油性、阻燃性优势,可替代传统金属材料应用于汽车发动机系统、电气系统、底盘系统等,"以塑替钢"应用空间广阔。2)合成纤维(占比41％):尼龙66由于具备更高熔点及热变形温度,在纺丝领域拥有更大拉伸及压缩强度,在制成超细纤维和高强度服装面料更具优势,但受上游己二腈供给约束影响,当前尼龙66在民用丝应用比例较低(13％),后续如若民用丝技术成功突破,有望部分替代尼龙6市场(2023年我国PA6/PA66表观消费量9:1、全球7:3,PA6民用丝占比60％),进一步打开广阔成长空间。根据不完全统计,当前在建的尼龙-66产能约583万吨(截止2024年7月已有产能96万吨),头部加速扩产,叠加下游应用领域拓宽,有望持续带动上游己二腈需求增长。

   中化己二腈项目进展顺利,满产后测算贡献利润可观。今年以来公司己二腈项目进展顺利,截至目前己二腈项目45％负荷运行,近期公司自有技术丁二烯法制成己二胺首次出口,标志着生产工艺受境外市场认可。2024年以来PA66需求有所恢复,均价较2023全年上涨5％,后续随着上游己二腈国产化提速、下游应用领域拓宽,PA66需求有望持续增长,带动项目盈利改善。按2.5万元/吨己二胺价格测算,项目一期(20万吨)/二期(50万吨)满产后可贡献权益利润6.9/17.2亿。

   投资建议:截止2024/8/5,公司PE(TTM)7.93倍,PB(LF)0.76倍,分别位于上市以来的5％/3％分位,估值仍处于历史最低区间。我们预测公司2024-2026年实现归母净利润60/69/80亿元,同比增长10％/15％/17％,当前股价对应PE分别为7.5/6.5/5.6倍。考虑到公司海外订单持续放量、国内订单稳健、实业项目发展潜力大,且盈利质量高、现金流充裕,分红具备提升潜力,当前继续重点推荐。

   风险提示:尼龙-66需求不及预期、项目盈利低于预期、测算误差风险等。