沧州大化(600230):旧貌换新颜,TDI和PC两大核心产品再突破-首次覆盖报告

沧州大化是老牌聚氨酯原料企业,以光气化平台为核心,目前拥有TDI和PC两大核心产品。沧州大化集团前身是我国首批全套引进的13套大化肥企业之一的河北省沧州化肥厂。2022年公司成为中国中化控股的二级企业,公司现主要拥有15万吨/年TDI、10万吨/年PC、20万吨/年双酚A等装置。公司TDI和PC生产都依托于公司的光气化平台,而光气是高危化学品,相关项目审批困难,行业进入壁垒较高。公司2023年实现销售收入48.67亿元,实现归母净利润1.90亿元。

   TDI行业格局供应端明显优化,公司扩产优化或将显著提升产品竞争力。TDI是聚氨酯重要的异氰酸酯原料之一,主要用于生产软体家具、涂料固化剂、以及汽车内饰等产品。近3年需求端沙发等家具国内表现不佳,但床垫类产品出口、汽车内饰等领域需求有一定支撑。供应端,万华化学并购福建东南电化、巨力集团等企业,关停部分落后产能,导致国内TDI行业集中度快速提升,至2023年CR3更是达到82.98％,供应端格局优化明显。公司采用系列先进工艺对现有TDI装置进行提升优化和产能提升,目前处于实施中。此轮项目实施后公司TDI产能将提升至38.5万吨,甲苯、硝酸、蒸汽等关键物料和动力消耗也将得到大幅优化,单吨成本有望降低超700元,公司TDI产品竞争力将明显提升。

   PC行业供需平衡预计快速修复,公司PC粉料和硅共聚PC竞争力较强。PC是综合性能优异的热塑性工程塑料,广泛应用于汽车零部件、消费电子、家用电器、建筑板材等领域。2015-2022年扩产较多,导致行业开工率较低。但2023年以来随着新增产能增速下降、国产PC装置在全球范围内竞争力提升,中国PC进口替代、反向出口趋势明显。预计PC行业开工率水平在未来3年明显提升,盈利水平将持续修复。公司光气法PC可生产PC粉料,粉料PC在市场上具有一定的稀缺性。此外公司还是国内首家成功开发出硅共聚PC的企业。公司在PC产品开发端逐步积累起较强优势。

   投资建议:公司是国内TDI行业的知名企业,随着技改扩产项目实施,公司产品竞争力将得到较大幅提升,公司PC粉料和硅PC产品具备一定的市场优势地位。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.42、2.95、4.35亿元,EPS分别0.34、0.71、1.05元,现价(2024年08月06日)对应PE分别为30x、14x、10x。我们看好公司未来成长性,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:1)TDI行业需求增长不及预期的风险;2)PC新产品推广进度不及预期的风险;3)安全生产的风险;4)原材料价格波动的风险。