兴业科技(002674):聚势而强,成长启航-深度报告

公司:多元化成长的制革龙头多元化成长的制革龙头,高目标激励彰显信心。公司设立初专注于国内中高端牛头层鞋面革的开发、生产与销售,2018年以来加大外销拓展,核心客户含丽荣、森达、红蜻蜓、TIMBERLAND、VF等,在国内牛头层鞋面革市场市占率第一。伴随鞋面头层革发展稳健,公司以收购步入原材料协同、制成品相仿但景气度更高的汽车革和二层皮革。其中,60％控股公司宏兴已供应理想、蔚来、问界等的多款车型,51％控股公司宝泰从事二层皮深加工,现鞋面革/汽车革/二层皮占比69％/22％/5％。2023年发布广覆盖、高目标的股权激励计划,即80％行权比例的底线目标为2023-2025年净利润增速不低于30％/20％/20％,彰显信心。

   主业:内销奠基,外销启航行业:需求存量且分散,供给缓优化。国内传统成人鞋行业弱景气,2014-2021受运动分流、行业去库影响景气明显转弱,期间CAGR-0.8％,份额从2013年的72％降至2023年的44％。但细分结构来看,一方面未来女鞋仍能保持低～中单增长,明显优于男鞋,另一方面中端及以上定位的产品增速领先于低端大众品。供给端,行业存量供给小幅优化,下游弱景气、投资规模限制和环保指标获取难度增加预计导致潜在增量供给有限。

   公司:改革锚定利润,多元化促成长。公司上市后在行业需求转弱＆下游品牌去库拖累下陷入盈利低谷,后积极改革聚焦利润。展望来看,收入端,主业资金壁垒+采购优势+交期领先+环保资质共同强化竞争力,内销定位相对景气的细分赛道,供给缓优化下内销鞋面革有望稳健增长,外销主要面向高景气、优格局的全球运动品牌,伴随印尼工厂投建加之品牌加大本土化采购下公司有望开拓局面,成为公司未来鞋面革增长的主力驱动。利润端,伴随逆周期调节库存+优化产品结构+汇兑敞口缩小,公司盈利稳定性加强,原材料底部下盈利弹性可期。

   宏兴:乘势崛起,聚势而强行业处扩容和格局优化期,宏兴崛起。立足平台和产业优势,公司2022年收购宏兴进入新能源汽车内饰,2021-2023年宏兴收入/净利润CAGR达118％/261％。汽车真皮内饰市场规模预计百亿内,但在中高端和新能源车企份额提升下市场仍处扩容期。格局维度,产品壁垒和合作模式共致汽车内饰供应壁垒高、格局优,一款车型内饰供应商为1～2家,行业上下游均呈高集中度,近年以宏兴为代表的国内内饰厂商借力新势力崛起。展望来看,宏兴深度合作新势力领跑者理想,蔚来和问界搭载车型销量有望触底回升,收入增长确定性强,头部新势力背书下新客户拓展有序推进。展望来看,协同性和规模化优势带动宏兴利润率迅速爬坡,后续预计斜率变缓。中端期维度预计中高端新能源车型仍占据宏兴供应的主要份额,因此车型主导的利润率相对稳定,后续规模化的车型开拓影响长期利润率中枢。

   宝泰:挖潜产业,蓄势致远收购宝泰深挖二层皮价值,下游景气高。宝泰产品包括二层皮革、二层皮胶原产品原料,占比73％/27％。二层牛皮广泛运用于运动鞋,2018-2025年国内运动鞋行业CAGR为8％,未来胶原蛋白市场亦有望维持高单增长。业务整合理顺后有望逐渐贡献可观利润增量。

   盈利预测与估值主业拓展外销步入运动产业链,目前已进入VF、Adidas等全球运动品牌供应链,长期有望打开成长和估值空间。新业务宏兴、宝泰基于平台优势,行业高景气下处高增阶段,带动公司成长可期。预计公司2024-2026年归母净利润为2.3、2.9、3.3亿元,同比+25％、+23％、+16％,对应PE为11、9、8X,为行业中兼具成长＆高股息的被低估的稀缺标的,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示1、培育钻石领域竞争格局恶化导致公司份额降低及盈利能力弱化的风险提示1、下游需求恢复不及预期;2、原材料价格波动;3、联华皮革产能投建和订单转化进度不及预期;4、新能源内饰竞争格局加剧;5、盈利预测假设不成立或不及预期。