瀚蓝环境(600323):百亿级收购启动,固废白马迈入新征程-深度研究

私有化粤丰方案出台,产能、现金流或实现倍增。瀚蓝拟"联合南海控股、广东恒健共同出资40.2亿元"+"向银行申请不超过61亿元并购贷",共以111亿元HKD的价格私有化粤丰环保对应的92.77％股份。

   交易完成后瀚蓝预计持有粤丰52％股权,我们预计瀚蓝产能、现金流或实现倍增,利润增厚3.1亿元,以23年归母净利为基数弹性22％。

   重新审视瀚蓝:稳扎稳打、步步登高。1.继往:2011～14年公司收购燃气发展、创冠环保,推动市值突破180亿元;2015～21年伴随固废产能投产,业绩增速保持30％左右,与20x～25x的PE中枢匹配;随后因国际能源价格波动燃气业务亏损、拖累业绩;但23年以来业绩稳健、现金流改善,收购事项注入新成长预期。2.开来:(1)固废为主要利润贡献,增量主要来自①电费确权、②在建项目的投产、③经营效率提升;水务、燃气等其他业务保持自然增长率。预计公司26年左右实现稳态利润18亿元。(2)若私有化粤丰落地,预计公司稳态利润可达21.4亿元。当前市场对于固废行业平均PE为13x,若以此为估值参考,则瀚蓝对应当前市值的空间约39％(不含粤丰)/62％(含粤丰)。

   固废一体化资产稀缺性将突出,重视估值修复。瀚蓝、粤丰为立足广东的固废龙头,项目区域重合度高,可在一体化(环卫、资源化)、供热等业务拓展上协同。瀚蓝特许经营权、一体化的经营优势更为突出,叠加现金流持续向好亦可展望分红提升,固废资产有望实现估值上修。

   盈利预测与投资建议。不考虑本次收购影响,我们预计公司24-26年归母净利润为16.85/17.20/18.25亿元,对应最新PE为10.15/9.95/9.38倍。瀚蓝作为固废行业白马,业绩稳健、现金流向好,我们保持前次合理价值29.10元/股不变,维持"买入"评级。

   风险提示。私有化事项低预期;国补发放低预期;政府回款低预期等。