人福医药(600079):麻醉行业壁垒突出,公司重回增长赛道-深度研究

投资逻辑多代际布局麻醉产品,手术室外推广前景可期。①公司的核心子公司宜昌人福为国内麻醉龙头,主营多为管制类麻醉药品,产品壁垒高、竞争格局好。②宜昌人福早期产品以芬太尼系类为主,典型应用场景为手术室内的麻醉镇痛,手术室内麻醉需求呈现刚需特性,据中国卫生健康统计年鉴显示,2012年至2021年我国住院病人手术人次CAGR约为9.13％。目前宜昌人福已经多梯队布局麻醉产品,品种逐渐由麻醉镇痛向麻醉镇静拓展,应用场景也由手术室内逐渐向需求更具弹性的手术室外拓展:第一梯队芬太尼系列,高壁垒、成熟品种行稳致远,其中瑞芬太尼在ICU镇痛、舒芬太尼在无痛分娩、阿芬太尼在内镜检查以及日间手术上均具有较大潜在空间;第二梯队氢吗啡酮、纳布啡,癌痛、日间手术应用前景广阔;第三梯队瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠,镇静领域长坡厚雪、1类新药未来可期。③公司非手术室内麻醉收入贡献逐年递增。2023年宜昌人福麻醉收入达67亿元,同比增长15.5％,其中手术室外麻醉收入超过20亿元,占麻醉总收入的比重超过30％。1H24公司麻醉收入约37.4亿,同比增长11.2％,其中手术室外麻醉收入约12.86亿,同比增长18％,占麻醉总收入的比重超约为34％。

   Epic、新疆维药、葛店人福多元化发展,研发创新培育长期竞争力。①Epic多元产品分散风险,管制类药品生产资质稀缺;新疆维药疆内外市场覆盖率大幅提升,产品营收首次过十亿;葛店人福高端原辅料业务持续拓展,国际化布局稳步推进。②2023年公司研发费用约为14.62亿元,同比增长51.21％,占医药工业收入比率首次超过10％、达到11.2％。公司目前共有在研项目500多个,其中一类新药30多个,全面布局创新药及高端仿制药。③下肢缺血性疾病存在加大为满足需求,包括公司的创新疗法重组质粒-肝细胞生长因子在内,目前仅有两款同类产品进入三期,因此公司产品具备先发优势。

   归核战略持续推进,成长共享奖金激励长期发展。①2018年开始持续推进归核战略,"瘦身"方向主要为医疗服务资产的出售以及金融类资产总量的降低。②公司推出"成长共享奖金"以激励员工对应竞争格局变化挑战、以及强化核心业务竞争优势,助力公司长期发展。

   盈利预测、估值和评级预计公司2024/25/26年净利润为23.24亿/26.67亿/30.56亿元,对应EPS为1.42/1.63/1.87元,对应PE为14.00X、12.20X、10.65X。参考精麻行业可比公司平均PE值,我们给予公司2024年17XPE,目标价24.14元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示大股东减持风险、手术室外麻醉推广不及预期、新药放量不及预期、归核进度不及预期、不当使用和医疗事故风险、股东经营管理风险。