分众传媒(002027):锚定宏观β、瞭望AI+海外α,基于供需曲线的深度拆解(研究框架篇)-公司深度报告

研究框架:我们将影响分众业绩波动的最核心矛盾,抽象为供需两条曲线:(1)广告主投放需求(需求曲线)主导收入变动趋势,宏观经济周期决定广告整体投放需求。中观产业趋势和广告媒体份额转移是两大改变需求曲线的力量,但仅能为收入变动提供α,难以改变收入整体β;(2)媒体资源点位数(供给曲线)影响成本。媒体租赁成本、人员成本和设备折旧费构成最主要成本,均与点位扩张节奏直接相关。短期行业竞争加剧,会导致点位数快速扩张(供给曲线偏移),令整体成本大幅抬升。收入释放滞后于成本发生,放大短期业绩波动。优质点位有序扩张不直接影响短期收入,而是下一轮宏观周期向上时,支撑公司越过上一轮周期的业绩高点。利润端最终呈现需求和供给曲线的综合结果,宏观因素还可能影响信用减值损失、投资收益等,进一步放大利润波动。

   需求曲线:当前宏观温和复苏周期,预计短期AI贡献5-10％的结构性增量,长期有望持续提升。当前国内宏观经济环境稳健复苏,相关刺激政策持续加码,建议密切关注高频宏观数据,短期内对分众的收入变动方向指示性较强。复盘在线教育和新消费崛起经验,行业规模增速和融资情况是新兴产业增加广告投放的前提条件。当前国内AI产业链蓬勃发展,头部企业融资快速增长,新增广告需求已初步在财报中兑现,我们预计能为公司贡献的收入增量仍有进一步提升空间。当前广告减量市场背景下,梯媒获一定的广告份额倾斜,带来结构性量增,但价格和刊挂率可能仍受宏观对需求实际释放的影响。

   供给曲线:整体维持平稳有序增长,国内智能屏、海外点位数扩张提供点位增长空间。我们判断分众点位应不会再度出现激进扩张周期,主要基于三个方面:市场整体融资环境趋紧、新潮盈利模型未跑通且与分众错位竞争、以及梯媒市场竞争格局边际改善。中长期来看,国内社区智能屏可能将提供更大增长空间,但可能与新潮存在竞争重合;境外的覆盖城市和单城市点位数仍有提升空间,有空打开境外点位增长空间。

   盈利预测与投资评级:预计公司24-26年营收为127、134和139亿元,归母净利润52、56和59亿元,对应PE分别为16x、15x和14x,基于公司商业模式稳定、行业地位稳固、商业壁垒深厚,维持"推荐"评级。

   风险提示:消费复苏不及预期、客户投放意愿不足、客户行业监管趋严。