桂冠电力(600236):广西水电龙头,业绩全面修复-公司研究报告

广西水电龙头,来水修复业绩显著提升。桂冠电力是广西省水电运营龙头,实控人为中国大唐集团(截至24Q1持股51.55％),广投集团持股22.3％,另外长江电力自2019年来多次增持,合计持股达10.7％。截至23年底,公司控股装机容量达1302万千瓦,其中广西省电源装机占比达87.6％;公司水/火/风/光装机容量分别为1024/133/79/66万千瓦。2023年公司营业收入80.9亿元,YOY-23.9％;归母净利润12.3亿元,YOY-61.8％。公司发布业绩预告,预计24H1归母净利13.87-14.87亿元,YOY+51.9％-62.9％,主因来水修复,水电发电量YOY+27％。

   聚焦红水河核心水电资产,24年水电业绩有望提升。1、红水河是公司水电核心开发流域,公司拥有红水河十级电站中的六座,总装机达847万千瓦。另有176万千瓦水电装机分布在沿渡河等其他流域。2、受23年来水偏枯影响,公司水电发电量/利润总额YOY-41.5％/-68.1％。测算水电度电收入0.228元/度,YOY+1.4％,度电利润0.063元/度,YOY-45.3％。3、若24年来水恢复多年平均水平3122h,测算公司水电利润有望达35亿元,同比增加21.8亿元。4、公司储备项目包括松塔电站360万千瓦、龙滩二期140万千瓦、八渡电站34万千瓦,已投产的水电机组折旧陆续到期也将推动成本下行,拓展水电盈利空间。

   煤价下行,火电盈利有望修复。1、截至23年公司火电装机达133万千瓦,全部属于广西合山火电厂。2、23年公司火电收入20.62亿元,YOY+45.64％,火电利润总额-1.5亿元,22年为-2.7亿元。测算火电度电收入0.455元/度,YOY-0.08％,度电利润-0.033元/度(22年为-0.087元/度)。3、假设全年综合煤价下行100元/吨,我们预计公司火电利润总额有望达0.4亿元,同比增加1.9亿元。

   新能源建设持续发力,盈利性与成长性可期。1、公司近年来在广西、山东、贵州等地重点布局新能源,2023年风电/光伏总装机分别为79/66万千瓦。2、测算公司风电/光伏度电收入为0.516/0.367元/度,YOY-2.3％/-7.0％,度电利润为0.176/0.159元/度。3、假设24-26年项目每年投产约60万千瓦,预计公司新能源业务有望稳步健康发展。

   盈利预测与估值。我们预计公司24-26年0.39/0.43/0.45元。可比公司24年平均PE20倍,公司公告24年分红比例不低于70％,现金流稳定性与分红比例向大水电靠拢,可以给予估值溢价,给予公司24年20-22倍PE,对应合理价值区间7.8-8.58元,首次覆盖给予优于大市评级。

   风险提示。来水不及预期,煤电盈利不及预期,风光收益波动影响公司业绩。