一拖股份(601038):大象起舞,强者愈强-深度报告

国内拖拉机龙头,经营质量持续改善。公司前身是第一拖拉机制造厂,创建于1955年,是我国"一五"期间兴建的156个国家重点项目之一,是中国农机行业的特大型企业。公司凭借产品优势、技术优势一直保持着大轮拖、非道路动力机械产品国内市场前列,并成功销往全球140多个国家和地区,为中国农机工业、农业机械化和乡村振兴做出了突出的贡献。2008-2023年,公司营收增速CAGR=2.3％,归母净利润CAGR=18.5％。2008年以来公司经历1轮完整周期,其中2008-2012年上行周期,2013-2018年下行周期,2019年开启本轮上行周期。2019年开启本轮上行周期主要受益于国家加强粮食安全战略实施、粮价提高收益提升、公司经营改善等。公司2022年营收超过2011年高点(上一轮),2023年归母净利润是2010年的1.84倍。

   2022年全球农机1,620亿美元,头部效应显著。依据FactMr数据,2022年全球农机市场规模1,620亿美元,到2026年市场规模将进一步扩容至1,949亿美元,并继续保持稳定增长态势。依据PrecedenceResearch数据,2021年亚太地区以43％的占比成为全球最大的农业机械市场,其次为北美和西欧地区,占比分别为31％和19％。目前,全球农机龙头包括约翰迪尔、凯斯纽荷兰、久保田、爱科公司、克拉斯公司、日本洋马、赛买道依茨、明斯克以及国内的一拖、雷沃等,TOP4市占率高达65.8％。

   公共卫生事件后头部企业话语权增强。我国农机行业发展的驱动因素主要有农机补贴政策、土地流转政策以及农民收入的提高。2024年我国农机补贴预算创历史新高,2019年推出K值管理法,解决"小马拉大车"问题。2020年公共卫生事件以及近年逆全球化带来粮食安全战略深入实施、行业K值规范等对行业竞争的规范对行业低价无序竞争有所遏制,头部企业的供应链保供能力体现了自己的价值,重新取得了行业生存主导权。

   公司掌握柴油机核心技术,强化出海战略。公司柴油机业务深耕农机市场多年,对农机行业理解深入,性能可靠,适应农机复杂恶劣工况作业,在用户中影响力强,是我国多缸农用柴油机龙头,尤其6缸农用柴油机。公司是国内的拖拉机龙头,出口历史悠久,近年来公司强化了"一带一路"倡议沿线国家,尤其是俄语区、南美等国家市场的开发,东欧研发中心有实质性进展。

   投资建议:考虑到土地流转持续推进及出海趋势,我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为11.14/13.42/15.97亿元,对应估值分别是15x/12x/10x,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:市场竞争加剧的风险、海外市场开拓风险。