承德露露(000848):激励有效,营收稳健股息可观-公司更新

激励有效,营收增长表现稳健。2023年公司以9.76％的营收增长顺利收官,其中2023Q4营收9.19亿(同比+27.54％)超预期,为历史最高单Q4营收,紧邻的2024Q1公司营收12.27亿(同比+7.53％)亦为历史高水平,春节错位情况下整体表现稳健,好于预期。公司2024年4月17日完成限制性股票激励的1,300万股股票授予,23日完成员工持股计划的12,999,995股股票过户,激励靴子落地,其中管理层激励力度大,目标可达成度较高,激励有效。预计2024年在成本和折旧承压情况下,营收考核仍能达标帮助解除限售较大比例的首期股票。

   老品仍具潜力,新品储备积极有待表现。公司从2021年的恢复性增长至2023年营收创新高,主力均为杏仁露系列老品,"老品+北部市场"潜力持续挖掘,北部市场经销商从2019年末的431家增至2023年末的548家,增幅26.3％,同期北部地区营收从20.59亿元增至26.76亿元(增幅30.0％)。在2019年以后绩效考核方式等调整下,公司渠道管理和终端开拓均有进步,2022年公司共开发高铁商店131家,学校商店322家,打造形象店7,270个,举办宴会3,977场,开发餐饮店17,483个;2023年公司共开发高铁商店212家,学校商店470家,打造形象店12,057个,举办宴会8,742场,开发餐饮店28,715个。公司新品研发投入加大,储备多个品类并开始试水投放,期待表现。

   短期成本折旧承压,下半年起有望缓解。公司主要原材料杏仁价格23年下半年至24年上半年处于高位,2023年公司杏仁露产品毛利率同比下降3.1pct.主要系成本和销售折让影响,24Q1综合毛利率同比下降3.94pct,成本影响比较直接,但下半年进入新采购季杏仁价格已回落,随着杏仁成本下降,马口铁价格低位,预计能较大程度对冲新厂折旧,我们分析认为25年盈利回升是大概率事件。

   分红比例高且可持续性强。公司上市以来累计平均分红率为56.13％,2023年度分红率65.98％。由于市场认为公司产品老化而给予较低估值,当前股息率已经超过5％(2023年分红4.21亿元,当前市值80亿元)。我们认为公司于细分行业龙头地位稳固,杏仁露进入壁垒高,现金流优秀,随着承德新厂建设完毕,资本开支回归低位,分红可持续性强。

   盈利预测与投资评级:基于Q1和上半年营收表现,以及全年成本和折旧节奏,预计2024年营收表现优于利润,25-26年盈利明显改善。我们预计2024-2026年公司营收分别为31.61/33.57/35.68亿元(2024-2025前值为29.99、32.18亿元),分别同比增长6.97％/6.22％/6.29％(2024-2025前值为7.64％、7.30％),预计归母净利润6.33/7.25/7.99亿元(2024-2025前值为6.43、6.94亿元),分别同比增长-0.74％/14.41％/10.32％(2024-2025前值为7.31％、8.55％),EPS分别为0.60/0.69/0.76元,当前市值对应PE分别为12.6x、11.1x、10.0x,维持"增持"评级。

   风险提示:原材料价格波动风险,折旧摊销风险,食品安全风险等。