天禄科技(301045):导光板业务筑底回升,TAC膜国产替代打造第二成长曲线-深度报告

公司是全球导光板领域知名企业,业务有望筑底回升。

   公司创立于2010年,目前已成长为全球中大尺寸导光板领域的核心供应商,在笔记本、台式显示器领域全球市占率保持在15％-20％之间,并呈现稳定提升态势。下游核心客户包含京东方(BOE)、三星电子、LG等全球知名企业。公司通过研发投入和开拓下游客户,有望持续提升高端产品份额和盈利能力,竞争地位稳固。

   下游面板价格呈现筑底特征。公司导光板下游应用领域主要集中于大尺寸台式显示器、笔记本电脑。2021年下半年后,疫情引发的消费电子热潮逐渐消退,需求呈现下滑态势,面板价格、出货量齐跌,进而冲击公司导光板业务。2022年下半年至今,面板行业整体价格、出货量均呈现恢复性增长。以笔记本面板为例,自2022年8月面板价格触及26美元低价区后趋于稳定,2023年下半年出货量同比增速实现由负转正。2024年3月,LCD面板产线的稼动率出现大幅提升,其中LCDTV面板的稼动率超85％,达到近9个月以来最高水平。我们判断,未来面板的价格、出货量下降空间已经较小,随着下游价格压力趋缓,公司导光板业务有望筑底回升。

   持续拓展光学领域,TAC膜开拓第二成长曲线偏光片国产化背景下,TAC膜进口替代空间广阔。TAC膜是偏光片的重要部件,占偏光片成本50％以上。在LCD产能向大陆转移背景下,杉金光电、三利谱等国产偏光片厂商均宣布新增产能,偏光片国产化率预计将从2020年30％左右提升至2025年50％左右。TAC膜作为制造偏光片核心材料,目前完全依赖进口,国产化需求迫切。我们认为,本轮偏光片产能向大陆转移背景下,TAC膜行业有望迎来国产化的历史性机遇,显示领域国内高端膜材的市场空缺有望被填补。尽管近年COP、PMMA、PET等先进膜材料对TAC膜呈现部分替代的态势,我们认为TAC膜具有高性价比、技术稳定性高、全球供应能力稳定等优势,依然稳居偏光片中主力膜材地位。

   公司进军TAC膜项目,产业龙头入股助力。京东方旗下显智链投资为公司上市前战略股东,2023年8月,显智链再次投资入股公司TAC膜项目子公司;12月公司再次引入国产偏光片头部企业三利谱入股合资公司。多家产业龙头的加入有望为公司提供资金、技术、渠道等多方面帮助,并起到良好示范带头作用,预计公司后续将持续引入更多产业链战略客户投资入股,合力实现TAC膜国产替代。

   TAC膜项目经济效益显著,达产后公司利润将实现翻倍级别增长。公司预计一期项目将实现TAC膜年产能6500万平方米,保守估计贡献6.5亿元左右年收入,较目前公司主业利润具备翻倍级别增长。同时,TAC膜生产设备与部分竞品膜材生产工艺具有共通性,公司所采购的TAC膜生产设备亦可改造用于生产PMMA、COP等竞品膜材。参考国内类似产品项目,TAC膜项目内部收益率预计可达16％以上,第二成长曲线有望显著增厚公司利润。

   首次覆盖,给予"增持"评级。公司在主业导光板领域地位稳固,正处于筑底回升阶段。第二成长曲线光学TAC膜项目有望率先实现国产替代,预计项目投产后将大幅增加公司收益。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0.18、0.82、1.28亿元,对应PE分别为104.9、23.6、15.1倍,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示:业务集中度较高的风险;新技术替代风险;项目推进不及预期风险;研报使用的信息更新不及时的风险;行业规模测算偏差风险。