甘肃能源(000791):"水风光"并济,火电注入迎重估-深度研究

火电注入有望迎利润、估值双升,首次覆盖给予"买入"评级公司系甘肃电投集团旗下唯一上市平台,截至2023年底控股水电/新能源装机170/184万千瓦。2023年公司新能源度电净利润高达0.15元,短期降幅或相对可控;折旧到期层面,我们测算存量水电2031年较2023年有望释放度电净利1.8分。常乐公司在役4GW+在建2GW煤电即将注入,2023年度电净利7分,比肩煤电一体化公司盈利水平,我们测算仅考虑发股购买常乐资产情况下有望增厚公司2024-2026年EPS15％/15％/12％。火电注入后公司"水火风光"并济,有望迎来盈利估值双升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为6.9/7.1/7.7亿元,对应EPS为0.43/0.44/0.48,参考可比公司2024EPE的Wind一致预期为16.3x,给予公司16.3x2024EPE,对应目标价6.97元,首次覆盖给予"买入"评级。

   存量水电利润修复空间较大,新能源产能潜在增长空间3.8倍2024年1-5月,甘肃省水电利用小时数同比+15％至1278小时,来水较前三年偏枯开始修复。我们测算2026/2031年公司水电年折旧分别较2023/2025年降低0.23/1.02亿元(2023年4.92亿元),"十五五"水电机器设备折旧集中到期下,至2031年水电折旧下降预计拉升度电净利润1.8分(相较于2023年)。得益于公司风电利用小时和电价较高,2023年公司新能源度电净利润达0.15元,居运营商前列,我们认为晚间高发享受峰时高电价+特高压投运缓解消纳压力下公司风电盈利能力降幅或相对可控。公司在手7GW新能源指标,较现有产能具备3.8倍潜在成长空间。

   集团优质火电资产注入在即,注入后有望带来盈利估值双升常乐公司注入已启动,2023年度电净利7分,盈利能力比肩煤电一体化公司。2024-2026年常乐一期利用小时合同保障不低于5000小时,湖南省系能源受端＆末端,高煤价支撑火电电价边际,且2024年预计全国煤价中枢继续下行7％,一期利润可观。二期将于2025年年底投产,省内消纳、就近调峰。我们测算若常乐注入将厚增公司2024-2026年归母净利润109％/109％/103％,2024-2026年常乐度电净利润仍可维持6/6/5分,对应ROE19％/20％/20％。根据集团同业竞争承诺,武威/张掖电厂(2023年净利润0.39/1.12亿元)有望于2025年底前注入。

   风险提示:来水不及预期,资产注入不及预期,特高压建设不及预期,煤价超预期。