瀚蓝环境(600323):瀚蓝环境拟私有化粤丰环保,增厚盈利＆可持续现金流,协同增效空间广阔-事件点评

事件:公司公告拟联合广东恒健和南海控股私有化粤丰环保,估值119亿港币,交易完成后,三者合计将持有粤丰环保约92.77％股份。

   债务置换可节约财务费用2亿港元,真实并购估值PE10倍。2023年粤丰环保归母净利润10.01亿港元(按历史汇率对应9.07亿元人民币),本次交易100％股权对应119.54亿港元,对应PE11.9倍。瀚蓝2023年带息债务为151亿元,利息支出5.14亿元,平均利率为3.40％;粤丰2023年带息债务139亿港元,利息支出6.76亿港元,平均利率4.85％。若粤丰平均利率降至瀚蓝水平,利息支出将节约2.02亿港元,真实并购PE9.9倍。

   加码优质垃圾焚烧项目,并购后在手规模超9万吨/日位列A股第一行业前三。截至2023年底,瀚蓝垃圾焚烧在手规模3.575万吨/日(不含参股),其中已投产2.980万吨/日,在建1450吨/日,筹建750吨/日,未建项目3750吨/日;粤丰在手规模5.454万吨/日,已投运4.369万吨/日,规划中项目1.085万吨/日;并购后合计在手规模超9万吨/日,瀚蓝有望跃至A股第一、行业前三。粤丰环保项目覆盖广东、上海、四川等12个省市,其中广东项目规模占比49％。瀚蓝历史并购验证其外延能力上的alpha,此次与粤丰存在区域协同、财务协同、管理协同,有望进一步释放项目盈利,实现双向赋能。

   假设瀚蓝环境持股粤丰环保50％～80％,并购将增厚业绩28％～45％。1)瀚蓝环境2024年可持续业绩预测:我们此前预计2024年归母净利润15.71亿元,考虑2024Q2追溯济宁项目2020年11月-2024年5月(合计3年零7个月)期间发电收入对应净利润1.17亿元,年化0.326亿元,则2024年常态归母净利润为16亿元。2)粤丰环保业绩拆分:根据粤丰环保年报,2023年总营收44.78亿元,归母净利润9.07亿元,其中运营收入35.63亿元,建造收入9.16亿元,运营收入占比80％。3)并购增厚业绩:若并购后瀚蓝环境持股50％～80％,预计净利增厚4.54～7.26亿元。并购后预计常态归母净利润20.58～23.29亿元,在瀚蓝2024年常态归母净利润基础上增厚28％～45％,并购后瀚蓝PE7.5～8.5倍。

   我们测算并购后可持续自由现金流大增167％。1)瀚蓝环境现金流分析:2023年剔除14号文影响后的真实经营性现金流净额为27.38亿元,扣除2023Q3南控集团向公司支付的应收账款债权转让款9.88亿元后为17.50亿元,随着运营项目积累及燃气毛差修复,我们预计2024年经营性现金流净额有望达到20亿元(不含政府解决20亿元应收)。公司预计2024年新增项目的资本性支出约13.8亿元,则2024年瀚蓝环境内生自由现金流有望达6.2亿元。2)粤丰环保现金流分析:根据粤丰环保2023年全年业绩简报,2023年真实经营性现金流净额19.35亿港元(按历史汇率对应约17.54亿元),资本开支14.62亿港元(按历史汇率对应约13.25亿元)。假设2024年粤丰环保经营性净额较2023年略增至18亿元,考虑到2024年初无在建项目,3个筹建项目(惠东项目1500吨/日,百色一期700吨/日,曲阳一期700吨/日)按吨投50万元预估总投资15亿元,建造期约2年,假设2024年资本开支8亿元,2024年自由现金流有望达10亿元。3)并购带来可持续现金流:假设瀚蓝环境持股50％+,并购后对应2024年自由现金流有望达16亿元,较并购前增厚167％。

   盈利预测与投资评级:公司凭借优秀的整合能力加码优质固废项目,增厚盈利与现金流。暂不考虑24Q2追溯电费收入和并购增厚业绩,我们维持2024-2026年归母净利润预测15.71/17.14/18.62亿元,对应PE为11/10/9倍,维持"买入"评级。

   风险提示:重组进展不及预期,资本开支超预期上行,应收风险等。