明阳电气(301291):新能源变压器领军企业,国内海外共振

专注新能源赛道,持续受益高盈利和高景气度源自明阳新能源投资控股集团,创始人管理经验丰富。明阳集团深耕风能、太阳能等清洁能源近二十年,现为新能源装备行业的领军企业。

   公司从事输配电设备,专注新能源赛道。公司产品包括箱式变电站、成套开关设备和变压器,22年新能源领域收入占比达78％。

   技术优势叠加产品力,巩固新能源头部竞争地位。公司研发团队由国务院津贴专家带头,基于技术优势,公司21年新能源(风电、光伏)领域订单占当年新增装机15％,处于行业前列。

   新能源赛道:1)产品技术含量高,赛道具备高盈利。行业对比发现2022年箱式变电站、变压器毛利率(新能源-传统)平均差距分别为7、9pcts;

   公司内对比发现2022H1变压器、成套开关设备(新能源-其他应用)最大毛利率差距为20.4、21pcts。2)政策端持续推动,受益下游高景气度。双碳目标+十四五规划下,预计"十四五"末新能源发电装机占比超50％。公司风、光市占率分别27％、15％,持续受益下游高景气度。

   核心看点1:海风升压系统进口替代,量价齐升释放弹性海上风电升压系统增速快但国产化水平较低。预计25年国内海上风电新增装机15GW(yoy+50％)。海风升压系统供应以ABB、西门子、SGB等海外品牌为主,2021年市占率为90％。

   公司海风升压系统进口替代,量价齐升贡献业绩。公司海上风电升压系统产品(海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜)性能领先进口产品,且价格低海外5％-15％,服务响应更快,或能实现进口替代。海风变压器毛利率高达47％,期待订单逐步落地,带来业绩弹性。

   核心看点2:海外变压器紧缺,间接出海+全球化布局双轮驱动海外变压器需求增长、供给短缺问题或将持续存在:美国本土变压器、取向硅钢(变压器重要原材料)产能均仅可满足本土20％需求,取向硅钢产能瓶颈或限制变压器扩产,由此带来出口机会。

   公司间接出海+全球化布局双轮驱动。2023年将海外作为重点开拓市场,初步建立间接出海+全球化布局双轮驱动战略模式。通过与国内知名新能源头部企业合作(如阳光电源、上能电气等),快速扩大公司在国际市场知名度。同时,公司有序推进业务全球化布局,已经获得中国CQC、美国UL、欧盟CE、欧洲DNV-GL认证等一系列国内外权威机构认证。

   盈利预测我们预计公司24-26年实现营收62/77/93亿元,实现归母净利润6.0/8.0/9.9亿元。按照可比估值法,我们选取金盘科技、伊戈尔作为可比公司,考虑公司受益于海风进口替代的同时,间接出海+全球化布局双轮驱动释放业绩和利润弹性,因此给予公司25年20XPE,目标价51元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:海风升压系统订单拓展不及预期、产能扩张不及预期、下游新能源增长不及预期、毛利率不及预期、原材料价格波动风险、市场竞争风险、技术人才流失风险;测算具有主观性,仅供参考等。