川投能源(600674):水风光蓄一体化建设,长期价值持续释放-公司研究报告

四川省属水电龙头,享大水电投资天时地利。川投能源主营四川省内田湾河等多座水电站,参股雅砻江(48％)和大渡河(20％)流域水能资源,并参与光纤光缆等投资业务。公司实际控制人为四川省国资委(持股45.1％),长江电力持股9.9％。截至2023年底,公司参控股总装机/权益装机达到3653/1614万千瓦。公司2023年实现净利润44亿元,YOY+25％;其中投资收益48.1亿元,YOY+23％。

   控股水电光伏效能提升,清洁能源版图持续拓展。公司依托田湾河、青衣江、天全河等流域发展优质水电。在建银江水电站(6*65MW)预计25年末全机组投产,可研电量/配合龙盘发电量15.7/18.3亿度,我们测算贡献净利润约0.7/1.2亿元。公司积极拓展新能源发电及调节能力建设,2023光伏发电量YOY+173％,并取得120万千瓦屏山抽水蓄能项目开发权。

   雅砻江水风光一体化布局加速。公司持有雅砻江流域水电开发有限公司48％股权,雅砻江公司23年净利润86.6亿,贡献投资收益42亿元。2023/24Q1,雅砻江上网电价0.310/0.328元,YOY+11％/4.5％。受来水影响,雅砻江23年发电量下降41亿度至842亿度;含两杨的在运水电可研电量合计897亿度(不含联合调度),若来水修复至可研水平,有望增加净利润13.6亿元。

   水电可研测算通常较为保守,16-21年在运电站(不含两杨)平均电量较可研多发4％(31亿度);我们认为两河口联调增发电量(多年平均102亿度)有望在来水修复后逐步体现。根据公司官网,雅砻江水风光大基地基本阶段规划装机7800万千瓦,其中水电+抽蓄3900万千瓦,风光3900万千瓦,关注风光增量(由于四川水风光消纳压力小,盈利普遍较好),预计24-26年雅砻江贡献47/49/53亿投资收益(假设雅砻江来水逐步恢复)。

   大渡河稀缺装机增量,消纳有望逐步改善。23Q1,川投能源增持国能大渡河10％股权(交易对价40.13亿元),股比增至20％。截至2023年底,大渡河在运水电1174万千瓦,在建电站352万千瓦,上游双江口(200万千瓦)将于25年投产,贡献联调能力66亿度;金川、沙坪一级和枕头坝二级(共152万千瓦)也将陆续于25-26年投产。大渡河2023年发电量/净利润分别为452亿度/19.2亿元;预计24-26年大渡河贡献4.5/4.8/5.8亿投资收益。

   盈利预测与估值。预计公司24-26年实现归母净利52/55/60亿元,对应EPS为1.06/1.12/1.22元。参考可比公司24年20倍PE估值,给予公司24年19-21倍PE,对应合理价值区间20.14-22.26元,首次覆盖给予优于大市评级。

   风险提示。来水偏枯风险;上网电价波动风险;新能源消纳风险。