山推股份(000680):山东重工集团旗下,推土机龙头,挖掘机新星-深度报告

山推股份:大马力推土机出口提升盈利能力,挖掘机业务有望发力

   公司是山东重工集团旗下工程机械上市公司,山东重工集团旗下包括潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等国内外著名品牌。

   1)公司推土机销量全球第三,仅次于卡特彼勒、小松,同时为我国推土机龙头,2023年推土机国内市占率超70％;小松竞业解除+依托山东重工集团+管理层经验丰富,挖掘机有望成为未来重要发展方向。

   2)1997(上市)-2023年,公司营收复合增速为13％,归母净利润复合增速为11％,ROE(摊薄)几何平均为约6％。

   3)分产品:2023年工程机械主机、配件收入占比分别为64％、26％;分区域:2023年国外、国内收入分别为59亿、36亿元,占营业收入的56％、35％,同比变动+34％、

   -20％。据公司公告,2024年公司目标海外收入85亿元,同比增长约45％。

   推土机:龙头地位稳固,大马力推土机出口提升盈利能力

   近几年推土机产品全球市场容量约25,000-30,000台,国内市场容量约7000台,其中大马力产品的全球容量约1,500-1,800台,公司推土机国内市占率连续多年保持60％以上。

   1)推土机出口景气度延续,大马力推土机出口高速增长。2024年1-5月我国履带式推土机累计出口额3.5亿美元,同比增长16％;履带式大马力推土机(320马力以上)累计出口额1.3亿美元,同比增长121％。

   2)大马力推土机出口+国产替代,有望助力盈利能力提升。公司积极推进大马力推土机国产替代与出口,未来随着高毛利率大推占比提升,有望促进公司盈利能力的提升。

   挖掘机:依托推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势,有望快速崛起

   1)行业复苏三部曲:出口、内需、更新。?出口:全球化持续推进,海外市占率有望不断提升;?内需:房地产政策持续利好,万亿国债加大基建投入,国内需求预期有望逐步改善;?更新:挖掘机国内周期有望筑底向上,期待更新周期启动。2015年为上一轮周期底点,按8-10年更新周期测算,预计2024年更新需求有望触底,未来有望周期向上。

   2)挖掘机业务发力:?2022年公司减资退出小松山推,解除挖掘机竞业限制;?公司挖掘机产品有望借助推土机等产品渠道实现销售,目前公司国内外销售渠道布局完善,产品远销海外160多个国家和地区,现已发展了140余家海外代理商和经销商。?公司为山东重工集团下属公司,集团旗下具有山重建机、雷沃重工等优质工程机械资产;集团旗下潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等公司有望提供资源专业务协同;?山东重工集团系背景底蕴深厚,公司管理层生产经营经验丰富,管理层多位领导曾于山东重工集团、潍柴控股集团、潍柴动力、中国重汽、山重建机等公司任职。

   依托山东重工集团:资源专业务协同"1+1>2",潍柴发动机+林德液压件构筑供应链优势

   山东重工集团旗下包括潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等国内外著名品牌。公司在集团强大的资本、技术、人才支持及渠道协同支持下,不断强化资源专业务协同。?产品力优势:潍柴发动机、林德液压件和山推传动件能够实现专业匹配,打造差异化优势,提升产品竞争力;?渠道优势和品牌影响力:公司挖掘机有望借助公司自身推土机等产品渠道及潍柴动力、中国重汽、德国凯傲等品牌影响力实现产品销售。

   盈利预测与估值:预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.41亿、12.03亿、14.39亿元,同比增长23％、28％、20％(2024-2026年CAGR为24％),对应PE分别为15、11、10倍,2025年PE估值处于相对低位。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:贸易摩擦相关风险;海运费波动风险。