华润三九(000999):华润系平台型中药OTC龙头,银发经济+外延助推快速发展新时期-公司深度报告

投资逻辑

   品牌+产品+渠道打造公司发展护城河。公司作为品牌OTC龙头,愿景是"成为大众医药健康产业的引领者",致力于成为中国医药健康第一品牌,主营业务定位于CHC健康消费品和处方药领域,覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、心脑血管、抗肿瘤、儿科等领域。公司依托"999"主品牌影响力,借助"1+N"战略,陆续发展了"天和"、"顺峰"、"澳诺"、"777"等深受消费者认可的品牌,并通过体系化的品牌运作持续培育大单品,截至2023年公司已有39个年销售额过亿的产品。此外,公司拥有成熟的销售团队,三九商道已覆盖全国超40万家药店,数千家等级医院,并积极探索互联网药店与医疗市场。

   CHC业务稳中有进,处方药业务有望逐步恢复。CHC业务方面,公司作为全国排名第一的OTC生产企业,CHC业务营收从2015年的43.80亿元增至2023年的117.07亿元,CAGR达13.1％,增长十分稳健。其中,感冒灵、抗病毒口服液、小柴胡颗粒、皮炎平等品牌OTC业务2023年增长亮眼;澳诺葡萄糖酸钙锌口服液、易善复等专业品牌产品持续构建品牌体系,加速医疗端与零售端的协同,同样取得了较快增长。处方药业务方面,2023年实现营业收入52.20亿元,同比下降12.64％,主要是中药配方颗粒业务受国标切换及省际联采影响表现大幅低于预期。长期来看,公司持续加大研发投入,丰富产品线,以改善毛利率并保持集采业务的稳定发展,叠加中药注射剂医保解限等利好因素,公司处方药业务预期2024年整体保持稳定。

   外延并购激发公司活力,入主昆药布局老龄化赛道。自2008年起,公司已成功发起超15次外延式并购作为新增贡献,巩固行业地位及进入新领域,主要包括金蝉生化、合肥神鹿、广东顺峰药业、桂林天和、浙江众益、昆明圣火、山东圣海、澳诺制药、昆药集团、润生药业等企业,丰富了众多治疗领域产品线,激发增长活力。2022年并购昆药后,公司与其开展深入融合,通过品牌力与渠道力赋能其三七产业和昆中药核心业务发展。2024年3月,华润圣火与昆药集团共同推出"777"品牌,其以三七产品为基础,将"777理洫王"、"777络泰"血塞通软胶囊打造成为心脑血管防治最佳天然用药,未来将拓展更多老龄健康品牌产品,加强公司在大健康领域布局。

   盈利预测:公司的品牌、产品、渠道等核心优势明显,通过"内生+外延"的模式打造平台型公司。"1+N"品牌运营带动CHC业务稳健增长,处方药集采风险逐步触底,有望迎来反弹。并购昆药集团后,公司与其在三七产业和昆中药方面有望产生协同效应,为业绩增长提供动力。我们预计2024-2026年公司分别实现营收278.16/306.72/338.35亿元,同比增长12.44％/10.27％/10.31％,归母净利润34.68/39.51/45.21亿元,同比增长21.56％/13.93％/14.43％,对应PE分别为18/16/14倍,给予"推荐"评级。

   风险提示:产品集采降价风险,行业政策变化风险,原材料价格波动风险,并购整合不及预期风险,市场竞争加剧风险,新产品研发不及预期风险,市场开拓及品牌打造不及预期风险,产品质量风险等。