海大集团(002311):强者恒强-深度报告

在饲料行业存量竞争的背景下,海大集团依靠着较强的核心竞争力,一直实现着市场份额的逆市提升,过去3年市占率从5.8％提升至7％。我们认为,当下饲料板块开始逐步进入优胜劣汰阶段,海大集团较强的增长确定性使得其稀缺性愈加突出,看好其长期成长。随着下游养殖景气度的逐步回升以及海外饲料业务进入快速增长期,公司业绩有望实现快速增长,重点推荐。

   饲料行业进入存量竞争时代,海大集团强者恒强

   当前饲料行业已经进入存量竞争时代,在下游养殖行情低迷,行业面临较大压力的2023年,海大集团饲料总销量仍实现同比12％的增长,远超行业平均水平。在水产料行业总量同比下降7％的背景下,公司2023年水产料总量同比增长2％,特水料同比增长13％。自2010年至2023年,公司饲料总量市占率从1.5％提升至7.0％,水产料市占率从7.1％提升至22％。我们认为,海大集团能够实现市场份额持续提升的背后,主要在于其通过过去持之以恒的研发投入,为自身构建了较深的护城河:1、卓越清晰的饲料产品力,使得客户能够获得高于同类养殖户的收益;2、持续且专业的技术研发能力,实现了从饲料、种苗、药品、疫苗、生物制品等养殖的全过程需需求,增强客户粘性;3、完善的养殖技术服务体系,通过为客户提供养殖解决方案创造价值。此外,完善的人才培养体系与有效的激励机制也奠定了公司持续稳定发展的基础。

   养殖景气复苏,海外业务进入快速增长期

   当前时点来看,随着下游养殖景气度的逐步复苏以及海外业务的快速增长,公司业绩增长有望实现提速,具体来看:1、随着去年以来水产养殖行情持续亏损,行业存塘量下行明显,随着供给端收缩逐步体现,今年水产品价格已开始有所复苏,年初至今罗非鱼和加州鲈鱼价格涨幅分别达16％和74％,草鱼与生鱼价格近期也逐步回暖。水产景气度上行一方面或使得公司水产饲料量价齐升,另一方面公司生鱼养殖业务也有望减亏;2、随着公司竞争力的持续凸显,海外业务也进入快速发展期。2023年公司海外饲料销量171万吨,同比增长24％,远高于国内12％,公司成熟的"饲料+种苗+动保"的模式在海外形成了产业链竞争优势,海外增长空间逐渐打开。此外,公司轻资产生猪养殖业务通过精细化管理以及期货工具进行套保有望锁定利润。

   如何看待海大集团当下投资价值?

   我们认为,在饲料行业开始逐步进入优胜劣汰的背景下,海大集团通过其构建的较深护城河实现长期增长确定性较强,其稀缺性在当下也愈加突出。且公司当下市占率7％也仍具较大提升空间,长期来看公司饲料销量有望达4000万吨,年复合增速约15％左右的增长。历史复盘来看,公司PE估值中枢在32X左右,且在过去业绩较好年份2020年和2022年,平均估值水平会呈现进一步提升,达42X-76X左右。当下公司对应今年PE估值仅20X左右,处于历史估值水平底部,考虑公司长期成长确定性,以及今年下游养殖景气度复苏叠加海外饲料业务高增长带来的业绩弹性(全年公司业绩增速预计超过50％),公司向上弹性较大,重点推荐。

   风险提示

   1、极端天气因素影响;

   2、下游养殖景气度不达预期;

   3、原材料价格大幅上涨;

   4、盈利预测假设不成立或不及预期风险