九典制药(300705):经皮给药新型制剂领先,产品矩阵助力增长-公司深度研究

投资逻辑:公司领跑外用贴膏领域,大品种洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、酮洛芬凝胶贴膏获批且进入医保,椒七麝凝胶贴膏等即将上市;在研管线丰富,保障后续增长。公司半自营销售模式改革,院外市场快速增长、空间打开,净利率有望持续提升,推动业绩高增长。

   洛索洛芬钠凝胶贴膏有望打造30亿级大品种,酮洛芬凝胶贴膏上市补位增长。公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏2017年上市,2018年销售额仅0.24亿元,2023年已经达15.5亿元,销售量同比增长31％,2024Q1保持高增长。洛索洛芬钠凝胶贴膏是国内首仿,化药凝胶贴膏上市审批门槛提高,我们预计产品短中期的竞争格局尚好,联盟集采有望以价换量,医院覆盖率与产品市占率将继续提高。酮洛芬凝胶贴膏于2023年月获批上市,12月纳入医保,目前尚无竞品上市,有望与洛索洛芬钠凝胶贴膏形成价格差异与协同销售,再造10亿+品种。

   在研管线丰富,保障后续增长。至2023年报,公司拥有2个凝胶贴膏类药品注册证书,在研外用制剂产品超15个,其中申报生产7个。公司已成功完成83个原料药品种开发,目前在研品种达15个以上。公司在局部经皮给药领域布局多个镇痛类产品,根据临床项目进展情况,我们预计利多卡因贴膏、利丙双卡因乳膏有望于2024年获批,椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏有望于2025年获批,此外2-3个贴剂产品有望2025年/2026年获批,改良型新药的贴膏剂和其他剂型有望于2026年/2027年获批。公司自2024年进入产品上市收获期,丰富的在研管线保障公司后续增长。

   半自营模式试点,院外市场打开,销售费用率有望持续降低。公司自酮洛芬凝胶贴膏产品上市后试点半自营模式,通过建立自己的商务团队和集中发货的方式,预计可节省费用,提高运营效率。考虑不同终端板块的销售策略、定价体系和产品布局,洛索洛芬钠凝胶贴膏在2023年开始拓展OTC渠道,力争通过覆盖百强连锁药店和地区连锁龙头药店,形成完善的产品梯队,打造"久悦"贴膏品牌,提升品牌价值。参考中药贴膏企业羚锐制药的院外市场占比,公司院外市场发展潜力大。同时,随着半自营销售模式改革、院外市场占比提升、产品陆续进入联采集采等,公司整体销售费用率有望持续降低,盈利水平有望提升。

   盈利预测与投资评级:预计2024-2026年公司营业总收入分别为31.04/38.44/45.07亿元,公司归母净利润分别为5.12/6.93/8.65亿元,增速为39％/35％/25％,对应当前市值的估值分别为24/18/14倍。公司在贴膏产品领域先发优势显著,在研管线丰富,长期将持续受益于老龄化需求增长,有望成长为细分龙头。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:市场竞争加剧,研发进度或不及预期,集采降价幅度超预期的风险。