科顺股份(300737):行业需求承压,毛利率底部回升-点评报告

公司发布2023年报和2024年一季报:2023年实现收入约79.4亿元,同比增长4％,归属净利润约-3.4亿元,同比下降289％。2024年1季度实现收入14.9亿元,同比下降20％,归属净利润约0.5亿元,同比下降9％,扣非净利润约0.2亿元,同比下降43％。

   事件评论

   行业需求承压,收入逆势增长。公司2023年收入同比增长4％,远好于行业水平,体现了公司竞争力。根据中国建筑防水协会统计,防水2023年总产量为30.59亿平方米,同比2022年下降11.5％,考虑到行业价格大幅下行,市场规模下降更快。分产品看,防水卷材收入约42亿元,同比下降3％,防水涂料收入约19亿元,同比增长13％,丰泽股份(即减隔震业务)收入约3亿元,同比增长15％。分渠道看,公司积极调整渠道结构,大力发展经销模式,公司已与全国31个省市的3200多家经销商建立了长期稳固的合作关系(去年同期仅为2500多家),当前经销收入占比已超过50％。1季度压力较大,公司收入同比下降20％,一是源于1季度地产和基建新开工需求双弱,二是源于1季度丰泽股份收入阶段性未并表。(自2023年9月起,公司无法掌握丰泽股份公司实际经营情况、资产状况及潜在风险等信息,不再将丰泽股份公司纳入合并财务报表范围。2024年4月6日,公司认为影响因素已经消除,已重新取得对丰泽股份公司的实质性控制权)毛利率底部回升,费用逆势增加。公司2023年毛利率约21.2％,同比约持平,其中材料销售业务毛利率底部回升1.5个百分点,工程施工业务毛利率拖累7.6个百分点。分产品看,防水卷材毛利率约18.2％,同比下降0.6个百分点;防水涂料毛利率约31.6％,同比提升5 .6个百分点,主要为涂料核心原材料价格下跌较多。公司2023年期间费率同比提升0.8个百分点,其中销售费率同比提升1.3个百分点,主要源于公司积极开拓零售渠道,使得广告宣传费用增加。公司全年计提信用减值损失约7.6亿元,加回来减值后,公司全年归属净利率约4％,同比略有下降。从1季度看,收入结构有所优化,毛利率约23.8％,同比回升2.2个百分点,环比回升2.7个百分点,但由于收入下滑摊销加大,期间费率也同比提升2.2个百分点,最终归属净利率约3.6％,同比提升0.4个百分点。

   收现比持续提升。公司过去三年(2021-2023年)收现比持续改善,分别为0.88、0.99、1.04,但付现比亦持续提升,最终使得2023年经营性现金流净额达1.9亿元,尚未出现明显改善。从1季度看情况类似,过去三年(2022Q1-2024Q1)收现比持续改善,分别为0.69、0.82、0.85,但付现比持续提升或源于原材料压力之下公司加大冬储,最终Q1经营性现金流下降。公司2023年末应收账款及票据约41.6亿元,同比下降约7亿元。

   2020-2023年公司累计信用减值损失已近15亿元,这意味着公司风险暴露或较为充分。

   预计公司2024-2025年归属净利润约4.0、6.0亿元,对应估值为18、12倍。

   风险提示

   1、房地产行业回暖不及预期;

   2、原材料价格继续上涨。