厦门象屿(600057):修复之年,高股息支撑龙头价值-公司点评

大宗商品价格上涨,公司有望实现盈利修复

   原材料供应链公司把大宗商品货值计入营收,收入与商品价格相关性较高;

   利润端,随着综合服务能力的提升、深入产业链运营,供应链业务利润在价格上升周期或出现更大的弹性。2022年以来,中美库存周期下行1.5年左右,库存同比增速均处于历史相对低位。23年7-8月库存领先指标PPI同比跌幅收窄,23年8月中国库存同比增速回升,我们预计中国有望迎来库存上行周期;23年下半年以来,南华工业品指数已止跌回升,2024-2025年公司有望实现盈利修复。

   行业出清,国内市场谋份额提升

   一方面,大宗商品价格波动下,小规模民营企业可能收缩规模、甚至退出。

   回顾2012年钢贸危机,全国的钢贸商数量从2012年的20万家缩减至2015年初10万家左右。2023年以来大宗商品价格波动下行,同样又有一大批钢贸企业进入破产清算阶段,中小供应链企业因为缺乏有效的风险管理体制机制,或步入新一轮出清阶段。而厦门象屿在大宗商品下行期间积极提升品类市场份额,23年大宗商品经营货量实现22,515万吨,同比增长14％,其中黑色金属、动力煤、铝、谷物原粮等经营货量均增长10％以上,新能源经营货量增长71％．油品经营货量增长110％以上。

   另一方面,部分央企受监管约束,可能退出大宗商品供应链业务。国务院国资委全面开展央企虚假贸易专项整治行动,禁止央企背离主业开展贸易业务、从事融资性贸易业务。我们认为地方国企由于兼具组织架构灵活、经营转型市场化以及资金信用背景雄厚的特点,市场份额有望持续提升,距离美日大宗供应链CR4(50％+)仍有较大提升空间。

   加速出海,国际市场求高速增长

   2023年,公司推进海外平台建设,加速国际化布局。大宗商品经营方面,公司通过与海外企业深度的业务与股权合作,强化矿产品、油品、农产品等上游资源获取,在印尼、越南、泰国等"一带一路"沿线国家布局销售网络,实现铝、农产品、焦煤、新能源等品类国际化业务突破。大宗商品物流方面,公司通过自有布局及与海外物流企业合作,构建中国一印尼物流通道(23年运量1,700万吨)、中国一越南＆泰国物流通道、中欧班列双向运输通道等通道,锻造国际多式联运能力,强化海外属地化物流服务。2023年,公司实现进出口总额约1337亿元(美元:人民币=1:7),同比增长16％,按照进出口总额计算占营收的2g％;其中进口总额约1190亿元,同比增长超30％。未来,公司将继续重点围绕"一带一路"国家进行国际化业务布局,有望凭借服务能力和地缘优势,承接中资企业海外供应链需求,打开新的"蓝海"市场。

   高股息,价值有支撑

   估值角度而言,厦门象屿凭借更高的利润弹性享受更高的估值溢价,目前头部大宗供应链公司的估值处于历史相对低位,隐含投资回报率或较高。

   如果未来商品价格上行,厦门象屿有望实现价值重估。分红角度而言,2023年公司分红比例43％(未扣除永续债利息),参照24年wind-致预期、23年分红比例,公司股息率约5.7％(截至5月14日),价值有较强支撑。

   引入26年盈利预测,维持"增持"评级

   24Q1下游需求边际改善,但尚未出现明显提振,我们下调前次盈利预测,新增26年预测,预计24-26年公司归母净利润为20、24、29亿元(24-25年前值为20、29亿元),对应PE分别为8x、7x、6x,维持"增持"评级。

   风险提示:大宗商品消费需求减少风险,大宗商品价格下跌风险,应收款坏账增加风险,汇率和利率波动风险。