山鹰国际(600567):现金流表现优异,盈利逐渐修复,期待行业拐点出现

公司公告2023年报及2024年一季报,业绩表现符合预期。2023年报:2023年实现收入293.33亿元,同比下降13.8％,归母净利1.56亿元,同比增长106.9％;其中Q4单季收入80.21亿元,同比下降6.3％,归母净利润2.73亿元,同比扭亏为盈,环比增长76.2％。2023年经营现金流净流入31.67亿元,同比增长1457.2％;其中2023Q4经营现金流净流入12.49亿元,同比增长1308.5％。2024Q1:实现收入66.69亿元,同比增长5％,归母净利0.39亿元,同比扭亏为盈,环比下滑85.7％,2024Q1经营现金流净流入4.60亿元,同比增长26.5％,现金流表现优异。

   2023年8月后箱板瓦楞纸价格有所反弹,带动公司盈利改善。2023年公司箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维分别实现收入112.31/42.76/37.35/70.80/21.24亿元,分别同比变动-12.3％/-5.5％/-16.6％/-7.8％/-42.8％,同期原纸销售量为677.73万吨,同比增长10.0％。箱板瓦楞纸主要用于消费品包装,并部分以商品外包装的形式间接出口,2023年国内经济及出口表现较差,压制箱板瓦楞纸需求,此外因年初进口纸关税减免,导致2023年箱板瓦楞纸进口量明显增加,进一步压制纸价,根据卓创资讯,2023年箱板纸/瓦楞纸均价分别为3947/2914元/吨,分别同比下滑16.5％/18.8％。2023年下半年以来,箱板瓦楞纸逐渐进入需求旺季,叠加下游纸厂补库,纸价有所反弹,2023Q1/2/3/4箱板纸均价分别为4262/3945/3748/3843元/吨,瓦楞纸均价分别为3126/2848/2763/2927元/吨,2023Q4纸价触底回升,助力公司2023Q4盈利改善。

   包装业务坚定大客户战略,加大纸箱业务占比,盈利能力逆势提升。2023年公司在巩固存量核心业务赛道的基础上,大力拓展各行业高潜客户份额,开拓了日化、快消、食品等行业大客户订单。2023年包装板块集团大客户销售订单份额占比提升至42％,同比增加约9pct。此外,2023年包装板块纸箱业务占比进一步提升,纸箱纸板业务结构不断优化。

   公司积极拓展工业纸塑业务,建设莆田、珠海、嘉善、越南四个工业纸塑基地,规模已达业内中上游水平,巩固食品纸塑业务,为客户提供以竹浆、甘蔗浆为主要原材料的环保餐具产品,进一步提升了公司高毛利赛道的市场份额。2023年纸制品业务实现收入70.80亿元,同比下滑7.8％,纸制品销量20.66亿平,同比下滑3.3％,但毛利率达到13.4％,同比提升2.7pct。

   造纸产能居行业第二,向上弹性大。随着浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸项目建成投产,公司已经形成在核心区域华东、华南、华中等地超800万吨的布局优势,规模名列箱板瓦楞纸行业第二。此外公司通过合作及自建,实现海外再生浆供应量约90万吨/年,配套各造纸基地打造了50万吨竹木纤维产能,替代优质国废及长纤外废资源,打造产业链一体化优势。箱板瓦楞纸行业目前处于底部,盈利基数低,头部大厂逐渐放缓产能投放,供需有望迎来改善,后续若出现拐点,公司产能居行业第二,向上弹性较大。

   严控费用支出,期间费用率有所改善。公司2023年期间费用率为12.6％,同比提升1.8pct,其中单Q4期间费用率为11.8％,同比下降1.7pct,2024Q1期间费用率为12.5％,同比下降2.9pct。分拆来看,公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3％/4.8％/2.9％/3.6％,分别同比变动+0.1/+0.2/+0.4/+1.1pct;单2023Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2％/4.7％/2.8％/3.1％,分别同比变动-0.2/-0.5/+0.2/-1.3pct,2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3％/4.4％/2.7％/4.1％,分别同比变动-0.1/-1.7/-0.3/-0.7pct。2023年期间费用率有所上升,主要系收入下滑较多,2023年销售及管理费用同比减少1.85亿元,核心管理层在下半年主动降薪,进一步助力费用控制。2024Q1各项费用率均同比降低,费用管控效果显现。

   箱瓦纸行业盈利有望触底向上,公司稳居行业第一梯队,精力向造纸主业聚焦,纵向延伸产业链,进一步打造成本端优势,产能持续扩张,构筑长期增长驱动力。考虑目前箱板瓦楞纸行业景气度偏低,我们下调公司2024年归母净利润预测至8.83亿元(前值为12.75亿元),新增2025-2026年归母净利润预测10.42/13.19亿元,2024-2026年分别同比增长465.4％/17.9％/26.6％,对应2024-2026年PE分别为9/8/6X,前期公司股价已经历充分回调,目前估值较同行仍具备性价比,参考可比公司太阳纸业、博汇纸业2024年平均PE估值12.1X,当前市值仍有27.6％的向上空间,维持"买入"评级。

   风险提示:造纸新增产能供给过剩,终端消费需求恢复缓慢。