中直股份(600038):中国直升机龙头驶入上升期,受益低空经济大发展-点评报告

中直股份核心逻辑

   1、一句话逻辑

   低空经济核心标的,直升机总装资产整合后,受益"军品+民品"、"内需+外贸",公司业务规模和盈利能力有望双提升。

   2、超预期逻辑

   1)市场预期:未来民用直升机需求或被eVTOL取代。我们认为:民用直升机和eVTOL是互补关系,公司在eVTOL领域有技术能力且有前瞻性布局。

   判断依据:低空经济是以各类低空领域的航空器作为载体,民用直升机具有航速快、航程远、大载重等优点,和eVTOL在低空应用场景中是互补关系。eVTOL布局方面:2023年公司与中国航空研究院、中航科工签署协议,联合研发高速电动垂直起降飞行器(H-eVTOL)。

   )市场预期:公司盈利能力较弱。我们认为:公司盈利能力有望逐步提升。

   判断依据:2023年公司业绩修复,2023年实现营收233亿,同比增长20％;归母净利润4.4亿,同比增长14％;扣非归母净利润4.0亿,同比增长17％;净利率为1.49％。从收入和归母净利润增速角度,2023年均呈现拐点向上趋势,一定程度反映公司逐步摆脱产品结构调整影响。此外,哈尔滨分部2023年收入169.24亿元,同比增速为23％,高于公司整体收入增速。我们认为哈尔滨分部产品放量+资产重组管理优化的双重作用下,公司盈利能力逐步提升。资产重组方面,据最新公开数据测算,2023年1-8月备考净利率提升0.59pct至3.27％,资产重组有望改善公司盈利能力。

   3、检验与催化

   (1)检验的指标:合同负债披露、型号研制进度披露、资产重组进度披露。

   (2)可能催化剂:民用直升机新签订单及适航取证进度、新产品发布。

   4、研究的价值

   与众不同的认识:市场担心直升机市场空间较小。我们认为我国军用直升机有较大发展空间;民用直升机是低空经济的核心载体之一,民用直升机国产化将给公司带来发展新动能。

   判断依据:

   1)军用直升机:根据WorldAirForces2023统计,美国军用直升机共5584架,我国军用直升机共913架,数量约为美国1/6。10吨级军用直升机是全球装备最多的军用直升机,美国10吨级黑鹰直升机2908架,我国同级别机型存在至少2000架差距。

   2)民用直升机:根据航空工业统计,截至2022年底我国民用直升机机队规模为1037架,目前国产化保有量不足5％。根据航空工业预测,在低空空域放开的预期下,预计2023-2027年我国民用直升机总需求量将超过500架。按平均单价5000-6000万/架,我们预计市场规模达250-300亿元。目前,公司民用直升机AC313、AC312、AC311系列均有订单及交付。AC352已经取得民航局型号合格证,正积极拓展市场。AC332预计2025年取得型号合格证。

   3)外贸方面:2024年新加坡航展直-10ME机首次在境外展示,未来军贸出口有望打开军品业务第二成长曲线。

   与前不同的认识:在2015-2021年期间,公司净利率水平在3.49％-4.19％之间,2022年受产品结构调整和订单减少影响,净利率开始下滑至1.99％。2023年公司收入和利润增速拐点出现,我们认为产品结构调整影响基本结束。

   5、盈利预测与估值:

   预计公司2024-2026年归母净利润7.2、9.0、10.8亿,同比增长64％、24％、20％,PE为43、35、29倍,维持"买入"评级。

   6、风险提示:

   募集配套资金进度风险、下游需求不及预期等风险。