万马股份(002276):线缆+高分子料龙头,一体化铸就中长期成本优势-首次覆盖报告

1、高分子:国产化替代正当时,供不应求享价格弹性

   高压/特高压的高分子材料亟需国产化替代:高分子材料的产品等级主要按照电压划分,高压环境下对材料的缺陷、杂质、表面光滑程度控制等要求远高于低压材料,规模化生产对应的性能控制难度极大,因此主要被海外厂商垄断。万马股份通过近30年的工艺积淀,在基础理论、材料、工艺装备等环节持续进行技术突破,实现电压等级的提升,220KV的超高压电缆绝缘料于2022年入选浙江的新材料名单,指标性能达到国际先进水平打破国外技术垄断;

   高端产品国产化空间广阔:按高分子材料约占线缆成本的10％,对应2023年国内高分子料的市场空间约为700亿+,其中超高压高分子料超50亿元其余为中低压高分子料。公司在国内中低压绝缘料的市占率达30％左右,在高压部分市占率仅为10％。公司的成长性有望伴随替代海外的高分子料而快速提升;

   未来看点:1)海缆高分子料国产化。目前海缆的高压的高分子料均采用进口材料,国产化替代空间广阔;2)出海打开成长性,拉高毛利率,2023年公司高分子出口销量同比增长35％,出货占比达20％。公司通过不断开拓东南亚、南美、欧洲、非洲等地核心电缆客户,打开下游市场,我们预计未来高分子料出海有望维持高增速,且海外毛利率高于国内,有助于提升毛利率;3)一体化降本:高分子料上游为石油衍生物,公司通过与中石化深度合作,一体化布局产业链上下游,有望进一步降低原材料成本,进一步提升毛利率。

   2、线缆业务:高性能柔性线缆迎接机器人从0-1的时代

   万马的线缆业务包括传统电力线缆以及相对新兴的通信线缆。万马是目前国内唯一一家通过机器人四大家族库卡认证的国内机器人线缆厂家,同时四大家族中另一巨头ABB在2023年对公司的原材料生产、核心业务、产品细节等进行详细了解,双方后续有望展开深度合作。

   3、充电桩业务:稳扎稳打,逐步贡献增量

   公司是国内最早布局充电场站运营的厂商之一。近两年公司充电场站设备的持续改造升级以及新能源车保有量的快速提升,有望拉动公司场站利用率的持续提升,带动公司新能源业务扭亏为盈。

   盈利预测:预计2024-2026年公司的整体营业收入有望达183/195/212亿元,同比增速分别为21％/6％/9％,对应归母净利润有望达7.02/8.39/9.9亿元,同比增速分别为26％/19％/18％。可比公司2024年平均PE为18X,综合考虑公司在高压电缆材料领域的技术优势,第二成长曲线增速突出,我们给予公司2024年18倍,对应目标股价12.21元,给予"买入"评级。

   风险提示:原材料价格大幅波动、高分子料国产替代进度不及预期、竞争加剧、新增产能投产不及预期、海外业务拓展风险、测算有一定主观性等