晶澳科技(002459):1Q24业绩承压,看好2Q N型电池成本改善

2023年经营性业绩符合我们预期,1Q24业绩低于我们预期公司公布2023及1Q24业绩:2023年公司收入815.6亿元,同比+11.74％;归母净利润70.4亿元,同比+27.21％,归母净利润不及我们预期,主要为4Q公司计提18.7亿元资产减值损失,经营性利润表现良好符合我们预期。1Q24公司收入159.7亿元,同比-22％,环比-26％,归母净利润-4.8亿元,同比-119％,环比-276％,低于我们预期,除产业链价格下跌影响外,公司50GWTOPCon产能集中释放致爬坡期间成本相对较高,存货资产减值以及股份支付费用也影响了归母利润表现。

   经营层面:2023年公司组件出货57.1GW,其中组件销售53.1GW,同比+39.5％,海外出货占比48％,N型出货占比14％,4QN型比例提升至30％。1Q电池组件出货16.1GW,同比+37.3％,其中组件外销14.1GW,电池外销1.47GW,海外出货占比62％,N型组件出货占比近47％。公司指引全年出货85-95GW,2Q出货20-23GW,2QN型占比提升至70％。

   产能方面:2023年底公司组件产能95GW,硅片电池占组件产能90％,其中N型电池产能57GW。2024年计划投产越南5GW电池,美国2GW组件,同时鄂尔多斯30/30/10GW硅片/电池/组件项目计划于24-25年分步投产,2024年底公司指引硅片电池组件三个环节产能超过100GW。

   发展趋势TOPCon产能行业领先。PERC资产持续优化。公司TOPCon电池2023年底集中释放,期间爬坡成本以及出售电池片近4亿元亏损对利润造成一定不利影响。目前公司电池效率、良率等指标在逐步提升,公司预计5-6月达到行业领先水平。2023年底公司P型产能约30GW,目前义乌5GW正在改造,义乌另外5GW预计持续运行至25年,后续公司将根据情况对越南4GW等PERC产能进行改造,部分P型产能陆续退出市场。

   海外销售盈利领先,美国2GW组件预计下半年投产。根据公司年报,公司2个越南子公司2023年净利润分别为36.5/16亿元,我们估计公司美国市场盈利较为领先;美国2GW组件在建设中,公司预计9月份投产,后续或扩充到3.5GW,美国电池硅片及其他地区海外产能公司也在考虑当中。

   盈利预测与估值由于2023年以来组件价格下跌超预期,我们下调2024年净利润69％至31.5亿元,引入2025年净利润41.5亿元。考虑2024年或为行业周期底部,公司具备成本控制及销售结构优势,我们维持跑赢行业评级,下调目标价40.6％至19元,对应2024/2025年20/16倍市盈率,较当前股价有32％的上行空间,当前股价对应2024/2025年15.1/11.5倍市盈率。

   风险美国贸易政策风险,光伏需求不及预期,行业供需格局恶化。