恩捷股份(002812):隔膜盈利能力基本见底,海外布局进展顺利

事件描述事件:4月25日,恩捷股份发布2023年年报和2024年一季报,公司2023年实现营业收入120.4亿元,同比-4.4％,实现归母净利润25.3亿元,同比-36.8％;公司24年Q1实现营收23.3亿元,同比-9.4％,环比-21.1％,实现归母净利润1.6亿元,同比-75.6％,环比-57.6％。

   事件点评下半年净利润缩窄,现金流充沛。2023年Q1-Q4公司实现季度归母净利润分别为6.5、7.6、7.5、3.7亿元,分别环比-26.2％、16.4％、-0.9％、-50.2％,受到下游去库和降本要求、行业产能集中释放、市场竞争加剧等因素影响,下半年净利润明显缩窄。公司持续投入研发,研发费用占比6.0％。2023年经营现金流量净额26.7亿元,同比+429.7％,系销售回款增加所致。固定资产由2023年期初143.1亿元增长至期末的193.8亿元,在建工程由2023年期初35.8亿元增长至期末的62.1亿元,系新建产线投入增加所致。公司实施分红回报投资者,2023年现金分红总额约20.5亿元,其中现金分红15亿元,回购股份金额约5.5亿元。

   隔膜均价及盈利能力见底,公司市占率达历史新高。公司2023年下半年和2024年Q1隔膜均价下滑,根据我们测算,2023年隔膜均价为2.04元/平米,Q4为1.95元/平米,2024年Q1为1.44元/平米;我们测算2023年隔膜单平净利为0.47元/平米,Q4为0.29元/平米,2024年Q1为0.12元/平米,公司在23年Q3开始降价扩大市场份额,23Q4市占率达约50％,24Q1达约60％,创历史新高。产能方面,2023年锂电池隔膜产能规模达约93.8亿平米,产量71.0亿平米,出货量62亿平米,其中,A品隔膜出货量49.5亿平米,估算2023年Q1-Q4出货量分别为10、12、15、12.5亿平米,24Q1为12.5亿平米。2023年期末库存为19.7亿平米,主要系公司大量备货所致,我们预计公司2024年实现出货量约60-70亿平。

   涂覆膜占比持续提升,境外销售收入同比+51.5％,看好公司隔膜出口海外高增。涂覆膜占比持续提升,2023年涂覆膜占整体出货量约达50％,我们预计2024年占比有望提升至60-70％,高毛利的涂覆膜产品占比提高将提升公司盈利能力。公司海外布局进展顺利,2023年实现境外收入20.2亿元,同比+51.5％。2023年公司海外客户占比达约20％,我们预计2024年海外客户占比有望提升至25％。海外产能建设方面,匈牙利基地一期规划4亿多平,有4条基膜产线和在线涂覆,此外有多条离线涂覆产线,目前已经量产供应,公司加速推进美国隔膜项目,投资额2.76亿美元,建设14条年产能供给7亿平方米的锂电池涂布隔膜产线,预计明年开始量产供应,看好公司今年明年海外出货实现高增。

   投资建议预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.1/23.3/34.9亿元,对应公司5月6日收盘价43.24元,2024-2026年PE分别为32.318.112.1,公司业绩符合预期,我们认为,一方面,公司价格和盈利已见底,看好后续隔膜盈利修复,一方面,我们预计24、25年海外需求高增,随着公司海外出货放量,将带来公司业绩弹性,我们看好公司盈利修复和海外出货,维持"买入-A"评级。

   风险提示下游需求不及预期,产能释放不及预期,原材料价格上涨或波动超预期,盈利水平不及预期。