海澜之家(600398):直营扩大叠加电商爆发,大众国民品牌厚积薄发

公司发布23年报及24年一季报,营收、净利均符合预期。1)23年营收215.3亿元(同比+16.0％),归母净利润29.5亿元(同比+37.0％),扣非归母净利润27.1亿元(同比+30.6％),年内处置剥离童装品牌"男生女生",贡献一次性投资收益约1.5亿元,利润规模恢复趋近疫情前水平。2)23Q4营收59.6亿元(同比+21.9％),归母净利润5.0亿元(同比+23.3％),在上年感染达峰导致低基数之上,成功实现高业绩弹性。24Q1营收61.8亿元(同比+8.7％),归母净利润8.9亿元(同比+10.4％),在年初春装启动较晚背景下仍有稳健增长,属板块内较优表现。3)23年拟现金分红26.9亿元,现金分红比例91％,每股分红0.56元,对应最新股价的股息率超6％,同时披露增加24年半年度中期分红,预计中期现金分红上限不超过期间归母净利润的70％,以增厚股东回报。

   盈利能力稳步提升,经营质量不断优化。根据23年报及24年一季报:1)直营渠道扩大,促进毛利率上行。23年毛利率44.5％(同比+1.6pct),期间费用率25.8％(同比+1.5pct),其中销售费用率20.2％(同比+1.7pct),而管理和研发费用率均有改善,最终归母净利率13.7％(同比+2.1pct)。24Q1毛利率46.7％(同比+2.1pct),进一步显著提升。2)存货周转改善,现金流强劲。23年末存货93.4亿元(同比-1.3％),存货周转天数282天(同比-16天)。23年经营现金流净额52.3亿元(同比+66.7％),创出历史新高!截至24Q1期末仅账上货币资金就高达130亿元,奠定抗风险能力与高分红基础。

   分品牌看,主品牌扩大直营,团购定制增长提速,其他品牌轻装上阵。根据23年报及24年一季报:1)海澜之家系列:23年营收164.6亿元(同比+19.7％),毛利率45.2％(同比+3.0pct),24Q1营收51.3亿元(同比+6.5％),毛利率46.4％(同比+0.6pct)。

   24Q1期末门店总数5954家(23年净增34家、24Q1净减22家),其中直营店1267家(23年净增198家、24Q1净增15家),加盟店及其他4687家(23年净减164家、24Q1净减37家)。2)海澜团购定制系列:23年营收22.8亿元(同比+1.5％),毛利率46.8％(同比-1.8pct),受发货节奏影响,24Q1营收5.5亿元(同比+54.2％),显著提速。3)其他品牌:23年营收20.2亿元(同比+5.8％),毛利率50.2％(同比-2.0pct),24Q1营收3.7亿元(同比-25.1％),毛利率58.7％(同比+3.25pct),24Q1期末门店总数892家(23年净减1376家,24Q1净减9家),变动较大系"男生女生"已转让。

   分渠道看,线下直营强势增长,线上电商爆发可期。根据23年报及24年一季报:1)线下:23年营收175亿元(同比+16.3％),毛利率45.4％(同比+0.5pct),其中不包含海澜团购定制部分,直营渠道营收45.3亿元(同比+49.3％)。24Q1直营维持双位数高增,带动线下稳健增长。2)线上:23年营收32.6亿元(同比+14.1％),贡献主营业务比重15.7％(同比-0.3pct),毛利率48.2％(+8.3pct)。我们认为,海澜高性价比定位十分契合当下务实消费主义升温,电商爆发可期,已反映在24Q1线上营收同比大增34％。

   定位高性价比的优质国民服饰集团,契合当下消费K型分化特征,维持"买入"评级。考虑到公司直营扩大与电商爆发,以及毛利率提升趋势,我们上调24-25年、新增26年盈利预测,预计24-26年归母净利润33.3/37.6/42.2亿元(原24-25年为32.7/36.6亿元),对应PE为13/12/10倍,低估值、高股息、稳增长兼备,维持"买入"评级。

   风险提示:疫后国内零售复苏不及预期;居民收入预期下滑,压制可选消费需求。