东鹏控股(003012):瓷砖经营效率优化

公司发布2023年报:实现收入78元,同比增长12％,归属净利润7.2亿元,同比增长257％,扣非净利润6.8亿元。公司发布2024年1季报:实现收入10亿元,同比下降12％,归属净利润-0.1亿元,同比下降1078％,扣非净利润-0.2亿元。

   事件评论瓷砖收入全年逆势增长。瓷砖为公司主营业务,2023年瓷砖收入占比约85％,瓷砖收入同比增长14％,而卫生洁具收入同比增长4％,弱于公司瓷砖收入表现。由于行业竞争加剧,公司全年瓷砖均价从43元/方跌至40元/方,下跌幅度约8％,而单位成本下降11％,使得瓷砖毛利率从30.9％提升至33.5％。公司不断优化产品和渠道结构,高毛利率产品收入占比和大规格岩板产品收入占比持续提升至25.55％。分渠道看,全年直销和经销收入增长均为12-13％,经销收入占比维持在60％,零售渠道业绩占比达71％。分季度看,过去五个季度公司收入增速分别为15％、9％、9％、-12％,2024Q1收入增速放缓,一是源于前一年基数较高,另一方面源于竣工面积走弱,2023Q1竣工面积同比下降21％。

   降本增效效果显著,Q1费用率上升。公司2023年毛利率约32.0％,同比提升2.3个百分点,其中瓷砖毛利率提升2.6个百分点,瓷砖生产成本各个维度均呈下降,体现了近两年供应链效率提升的成效,同时期间费率约18.9％,同比下降5.4个百分点,其中销售、管理、财务费率分别下降5.4、2.2、2.9个百分点。若加回信用减值损失,则公司归属净利率从2022年的5％提升到2023年的10％。聚焦2024Q1,公司毛利率约26.5％,同比提升2.3个百分点,延续去年的改善趋势;期间费率约27.0％,同比提升3.0个百分点,收入下降对费用形成不利影响,最终归属净利率约-1.1％,同比下降1.2个百分点。

   减值全面进入尾声。公司2021-2023年收现比稳中向上,分别为1.19、1.24、1.24,期末应收账款及票据约11亿元,同比下降1.3亿元;同时付现比有所改善,最终使得2023年经营性现金流净额达17.7亿元。2021-2023年公司信用减值损失分别为7.7、1.5、1.1亿元,累计已减值约10.3亿元,减值全面进入尾声,凭借零售业务逐步走出地产的泥淖。

   重视瓷砖行业的供应链革命。这个集中度提升较慢的行业,近两年发生重要变化:一是龙头企业收入达到一定体量后,生产端的规模效应体现,过去三年东鹏控股和蒙娜丽莎的外协比例从30-50％下降至10-20％;二是近几年数字化对瓷砖行业的供应链优化尤为显著,优化排产、共享仓模式、数字化运营等本质上均带来交易成本的下降。我们认为,瓷砖行业的供应链革命已来,收入达到一定体量且率先拥抱数字化信息化的龙头企业,将迈入效率提升的发展阶段,有望迎来收入和盈利的双重改善,和掉队的企业显著拉开差距。虽然2023年行业需求走弱,但东鹏控股的存货周转率约3.0,较2022年有所加快。

   预计公司2024-2025年归属净利润为8.7、10.1亿元,对应估值9、8倍,估值较低。

   风险提示1、房地产行业回暖不及预期;

   2、原材料价格继续上涨。