三棵树(603737):经营质量显著改善;新品类收入持续快增

事件:公司公布2023年年报,实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为124.76、1.74和0.44亿,分别同比+10.03％、-47.33％和-80.13％。2023Q4实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为30.65、-3.81和-3.92亿,2023Q4营收同比-9.62％、归母净利润和扣非归母净利润出现亏损。

   事件:公司公布2024年一季报,实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为20.66、0.47和-0.77亿元,2024Q1营收和归母净利润分别同比+0.62％、+78.2％,扣非归母净利润出现亏损。

   墙面漆主业稳健,新品类收入快速增长,2023年整体收入稳增。2023年公司整体收入同比+10.03％,背后核心因素为:1)墙面漆主业收入平稳提升,体现在分别占公司整体收入21.09％、37.48％的家装墙面漆、工程墙面漆收入分别同比+2.58％、+9.52％;

   2)新品类收入快速增长,体现在胶黏剂、基材辅材、防水卷材三大新产品收入分别同比+29.49％、+41.02％、+26.91％。2023年公司装饰施工业务收入同比-39.42％,我们预计背后是出于控制应收账款风险考虑,收缩了对以大B端客户为主的包工包料项目的承接。

   原材料降价红利持续释放,2023年毛利率同比+2.61pcts。2023年公司实现毛利率31.51％,同比+2.61PCTS,背后是主要原材料价格在2023年持续下降,乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂等核心原材料采购价格分别同比-17.74％、-10.67％、-14.29％、-10.47％、-17.89％,与此同时公司核心产品家装墙面漆、工程墙面漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材销售单价分别同比-0.66％、-10.84％、-3.04％、-13.48％、-2.48％,产品价格降幅小于原材料采购价格降幅,彰显出公司较强的稳价控价能力。

   2023费用投入有所加大,期间费用率同比+2.66PCTS。2023公司销售、管理、研发和财务费用率分别为17.02％、5.43％、2.32％和1.39％,分别同比+1.77、+0.71、持平和+0.19PCT,总期间费用率同比+2.66PCTS,销售和管理费用率同比有所提升,我们预计背后是公司加强广宣费用投放、加大人员招募等,为后续收入增长蓄力。

   2023信用减值大幅增加,对利润形成拖累。2023公司计提各类资产减值损失5.11亿元,同比显著增加,其中应收账款减值损失、其他非流动资产减值损失分别为3.25、0.7亿,其中应收账款减值损失数额较大,背后主要是因为应收账款账龄拉长,3年以上账龄应收款占比提升11个百分点。

   2023年经营质量持续提升,负债率继续下行。2023年公司收现比为117.52％,同比+6.9pcts,经营活动现金净流量为14.08亿,同比+4.52亿,C和小B渠道转型战略推动公司经营质量持续提升,2023年末公司资产负债率80.88％,资产负债率2021-2023已连续3年持续下行。

   成本和费用上升侵蚀盈利,2024Q1扣非盈利有所承压。2024Q1公司收入同比+0.62％,分产品来看,家装墙面漆、工程墙面漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材收入分别同比+12.98％、-15.52％、+42.81％、+20.52％、+7.05％。2024Q1乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂等核心原材料采购价格分别同比+1.89％、+11.2％、-14.29％、-2.58％、-10.56％,占成本较大的乳液和钛白粉采购价格有所上行,同时产品结构和价格策略变化导致核心品类家装墙面漆、工程墙面漆价格分别同比-1.66％、-7.56％,2024Q1公司成本有所上行,而产品价格下行,导致综合毛利率同比-1.19pct。2024Q1公司期间费用率同比+3.68pcts。毛利率下行,费用率上行,扣非盈利承压。

   投资建议:涂料行业发展前景广阔(新房与二手存量房),且目前格局分散,在环保趋严、人力成本增加等诸多因素的催化下,行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机,公司具备规模、资金等优势,在渠道和品牌建设方面持续发力:小B端运营高效且加速完善渠道布局,扩大一二线城市份额,在三四线整合下探;C端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象,马上住服务有效解决消费者痛点;大B端加强央国企地产合作。另外,公司品类扩张进展迅速,基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中,形成"涂料、保温、防水、地坪、基材、施工"六位一体化的供应系统,满足全屋一站式绿色建材需求。

   伴随减值风险逐步出尽,在原料价格回落及自身降费提效驱动下,盈利有望持续提升。

   盈利预测:考虑到当前地产需求端仍承受较大压力,我们下调公司盈利预测,同时引入2026年盈利预测,预计2024-2026年归母净利润为6.46、8.63、11.03亿元(2024-2025年前值为12.4、15.6亿元),当前股价对应PE为27.8、20.8、16.3倍,基于公司当前经营质量持续改善,墙面漆业务稳健发展,新品类拓展快速推进的向好基本面,我们维持"增持"评级。

   风险提示:下游需求不及预期;地产政策回暖不及预期;渠道开拓不及预期;工程端应收账款减值风险;原材料价格大幅上涨;行业竞争加剧;信息更新不及时带来的风险。