锦泓集团(603518):利润率如期大幅提升,现金流持续改善

2023业绩符合我们预期,1Q24业绩略高于我们预期公司公布2023年和1Q24业绩:2023年公司收入45.45亿元,同比+16.6％;归母净利润2.98亿元,同比+316.8％,业绩符合我们预期。1Q24公司收入11.53亿元,同比-1.2％;归母净利润1.16亿元,同比+13.19％,业绩略高于我们预计,主要是毛利率提升幅度超预期。

   直营门店转加盟策略下,加盟收入增长强劲。分品牌看,2023年TW营收同比+16.7％至35.07亿元,VG同比+12.4％至9.63亿元,云锦同比+120.4％至0.50亿元。两个主力品牌均呈现线下(收入同比+17.2％)表现好于线上(收入同比+15％),同时线下加盟收入(同比+150.7％)大幅增长的态势。

   而直营渠道在门店数量减少下,收入仍同比+9.9％。1Q24TW营收稳健同比+0.3％,而VG收入同比-14.2％,云锦依然保持同比74.1％的高增长。分渠道看,1Q24加盟受益于门店增长持续表现强劲,收入同比+125.6％;直营和线上在渠道结构优化和高基数下,营收分别同比-8.7％、-1.6％。

   销售和财务费用率下降,带动盈利能力大幅改善。2023年公司毛利率持平为69.2％。销售费用率同比-6.3ppt至51.3％,主要受益于直营门店转加盟以及费用的有效管控;财务费用率同比-2ppt至2％,受益于债务压力的减小。此外,管理和研发费用率稳健,整体来看归母净利率同比+4.7ppt至6.5％。1Q24毛利率同比+0.8ppt至70.2％,主要得益于VG终端折扣的收窄。同时,财务费用率因公司提前偿还了9000万元银行短期借款以及债务结构的优化,同比-1ppt至1.4％。销售费用率保持下降趋势,同比-0.6ppt至47.7％。整体来看,1Q24公司净利率同比+1.3ppt至10.1％。

   发展趋势公司在业绩会上表示计划未来2-3年快速优化低效或盈利能力较差的门店,并通过品类扩张、新奥莱店铺的推出、店群精细化运营提升店效和效率。

   2024年公司预计将有70-80家直营门店转加盟,此规划有望带动公司线下盈利能力提升和现金流的改善(2023年、1Q24公司经营活动现金流净额分别同比+70％、+30.1％)。同时考虑到公司债务减少带来的经营杠杆,我们看好公司的业绩弹性。

   盈利预测与估值我们基本保持公司2024、2025年盈利预测3.79、4.57亿元不变,当前股价对应2024、25年P/E分别为9.5x、7.9x。我们维持跑赢行业评级和目标价12.8元,对应2024、25年P/E分别为11.7x、9.7xP/E,较当前股价有22.8％的上行空间。

   风险终端零售恢复不及预期,加盟开店不及预期,财务费用减少不及预期