巨星农牧(603477):成本优势继续保持,产能扩张节奏平稳

1Q24业绩符合我们预期巨星农牧公布1Q24业绩:1Q24营收同比+6.2％至9.5亿元,归母净利同比+0.7亿元至-1.4亿元,1Q24猪价呈上行趋势而高度有限,致公司1Q24利润仍承压,成本改善带动归母净利同比减亏。公司业绩符合我们预期。

   发展趋势1Q24公司生猪销量同比增长,季度环比或基本持平。1)价格端:公司以商品猪、仔猪为主要产品,1Q24猪价同环比小幅承压。据钢联、涌益,1Q24商品猪价格为14.54元/千克,同比/环比-3％/-1％;7千克仔猪均价为380元/头,同比/环比-18％/+118％。2)销量端:公司1Q24销售商品、提供劳务收到的现金同比基本持平于9.2亿元,环比下滑13％,考虑到1Q24猪价同比小幅下降、环比基本持平,且公司已于23年末关停商品鸡业务,我们判断公司1Q24生猪销量同比保持增长,环比或基本持平。

   维持生产效率及成本优势,资金状况稳健,生产性生物资产环比基本持平。

   1)生猪养殖:种猪生产效率优势稳固,贡献公司成本优势。我们测算公司1Q24完全成本约16.0元/千克、PSY27-28,公司生产效率、成本水平保持行业第一梯队。此外,我们判断德昌项目投产转固或致折旧和费用阶段性提升,项目达产后成本有望恢复稳步下行趋势。2)资金实力:公司1Q24末资产负债率62％,较23年末+2ppt,我们测算若可转债全部转股,1Q24公司资产负债率约53％;1Q24公司经营性现金实现净流入0.1亿元,成本下行贡献现金流。3)生产性生物资产及存货:公司1Q24末生产性生物资产3.8亿元,较23年末-2％,我们判断因公司降本增效推进致新入群种猪原值降低,叠加能繁母猪投产节奏稳健;1Q24末存货17.1亿元,较23年末+12％,我们判断因公司外购仔猪带动存栏商品猪增加。

   低成本及轻资产模式构建成长基础,出栏或保持较快增长。1)降本增效:公司打造"种+料+管理+生物安全+环保"五星养殖体系,优秀生产管理经验有望迭代升级,我们判断或持续贡献增效降本,助力达成14.6-14.8元/千克的全年成本目标。2)资金稳健:公司轻资产租赁模式打造资金稳健基础;而我们判断2Q24起猪价有望逐季上行,公司低成本水平或推动利润释放。

   3)出栏成长:我们判断德昌项目有望于2Q24投入满产,公司租赁猪场亦有望逐步交付,两者共同对公司24年出栏量350-400万头目标弹性形成重要支撑。

   盈利预测与估值我们维持2024/25年净利润4.4/9.7亿元。当前股价对应2024/25年40/18倍P/E,维持跑赢行业评级。维持目标价43元,对应2024/25年49/23倍P/E,对应23.1％上行空间。

   风险非瘟等动物疫病风险;公司出栏低于预期风险;饲料成本上涨风险。