惠泰医疗(688617):业绩再超预期,心血管龙头逐渐成形

2023＆1Q24利润超出我们的预期公司公布2023年＆1Q24业绩。2023年收入16.50亿元,同比+36％;归母/扣非净利润分别为5.34/4.68亿元,同比+49％/+46％。1Q24收入4.55亿元,同比+30％;归母/扣非净利润分别为1.40/1.37亿元,同比+36％/+52％。由于冠脉/外周毛利率持续提升,以及各项费用控制良好,2023年和1Q24利润端超出我们的预期。

   发展趋势电生理三维手术量快速增长。我们判断公司2023全年和1Q24三维手术量分别在10,000台/4,000台左右,1Q24同比+150％以上。我们预计公司2024全年手术量或可超过18,000台,对应80％同比增速。随着各省电生理集采陆续落地实施,我们预计公司调整出厂价带来的毛利率下降基本结束,未来有望随着降本增效和新品放量回升。我们预计公司渠道库存处于正常水平(约1-2个月),产品发货和终端手术量或可保持较为匹配的增速。

   通路耗材稳健增长,份额仍有提升空间。2023年冠脉通路收入7.91亿元,同比+39％,毛利率同比+2.5ppt至71.9％;外周介入收入2.56亿元,同比+40％,毛利率同比+3.1ppt至74.8％。我们判断1Q24冠脉和外周收入分别有30％/40％左右的同比增长,伴随毛利率的进一步提升。我们测算截至2023年底冠脉通路/外周通路耗材的国产化率分别仅约30％/10-20％,我们预计以惠泰为代表的国产头部公司仍有持续提升份额的空间,未来收入端s或可保持快于行业手术量自然增长的增速。

   在研管线持续推进,2025年或将密集收获。截至2024年4月,胸主动脉覆膜支架顺利获批上市,压力射频导管/脉冲消融导管分别完成注册临床随访,此外另有腔静脉滤器、胸主分支支架、腹主支架、颈动脉支架、IVUS、冲击波球囊、血管缝合器、TIPs覆膜支架等较多的高附加值治疗类产品在研。我们认为公司已逐渐成长为泛心血管领域的国产龙头公司之一。

   此外公司正式进军非血管介入领域(泌尿、消化等),2023年贡献收入0.16亿元。

   盈利预测与估值基于对公司电生理/外周/冠脉业务的看好,我们上调2024年归母净利润预测9％至7.20亿元,并首次引入2025年归母净利润预测9.39亿元,当前股价对应2024/25年市盈率46/35倍。我们维持跑赢行业评级,基于对公司电生理和血管介入治疗类核心耗材的看好,我们上调目标价46％至597元,对应2024/25年市盈率55/42倍,较当前股价有21％上行空间。

   风险新产品注册进度不及预期,集采降价超预期,竞争格局恶化,研发失败