苏农银行(603323):营收利润双优,估值修复再进一程

事件:苏农银行披露2023年报及2024一季报,1Q24营收同比增长10.6％(2023:0.2％),归母净利润同比增长15.8％(2023:16.0％)。1Q24不良率环比持平为0.91％,拨备覆盖率环比微升0.9pct至454％。

   营收、扣非后净利润增长超预期:1Q24营收同比增长10.6％,增速预计位居上市银行前三;净利润同比增长15.8％,基本符合我们前瞻在预期(15.3％),但扣非后净利润(主要为捐赠支出影响)同比增长22.1％(2023:16.6％),无论是营收还是扣非净利润增速表现均超市场预期。从盈利驱动因子来看,①非息收入为业绩最大正贡献项:在低基数以及投资相关收益贡献下,1Q24其他非息收入同比增长152％,正贡献业绩22.2pct,对冲利息净收入同比下降11.7％的影响。②拨备继续反哺业绩,但在营收亮眼增长下,正贡献度(4.2pct)小于2023年(13.3pct);③一季度规模扩张提速,对业绩的正贡献度(6.0pct)较2023年(2.9pct)进一步提升,而息差边际收窄、负贡献营收15.7pct。

   一季报关注点:①对公需求旺盛,支撑信贷扩张提速:1Q24贷款同比增长15.4％(4Q23:12.1％),对应单季新增贷款67亿(同比多增40亿)、已达2023年增量5成。其中,对公信贷贡献主要增量(占1Q24新增信贷约97％)。②存款成本率环比改善,推动季度息差降幅收窄:我们测算1Q24息差环比下降2bps,其中,测算1Q24负债端成本率环比下降9bps,预计受益于存款成本下降以及市场化负债成本改善。③关注利息净收入改善趋势,全年营收增速预计处于上市银行前列:1Q24利息净收入同比下降11.7％,主要由息差同比下降拖累。但我们认为,在存款成本优化、实体小微贷款投放改善的预期下,息差有望边际企稳,全年利息净收入表现的改善趋势值得关注。需要注意的是,尽管一季度投资相关收益高增催化营收超预期增长,但若后续债市利率区间稳定,其他非息收入对业绩带来的正贡献或边际下降,这也是行业面临的共性问题。

   扩表新征程,深耕吴江大本营,城区进军战略稳步推进:受益于吴江区工业发展质效导向下的新设备、新厂房建设需求,1Q24对公信贷新增66亿,同比多增39亿,带动总贷款同比增速提升至15.4％(占总资产比重提升至60.9％)。从1Q24新增贷款的区域分布来看,吴江区基本盘优势继续巩固,1Q24新增信贷近41亿,占新增信贷比重约60％;同时,苏州市内(吴江区除外)新增贷款22亿,贡献增量占比约33％,并且苏州市内(吴江区除外)贷款增速超总贷款,占总贷款比重提升至22.3％(2023:21.7％)。

   存款重视价格管控,资产端已更早反映定价压力,年内息差企稳更可期:1Q24存款同比增长8.3％(2023:12.3％),在贷款积极投放下,预计主因优化新增存款结构,不以规模为导向、压降高息存款。我们测算1Q24息差环比微降2bps,或主要受益于存款成本优化。展望后续季度,我们认为苏农银行的息差有望更早企稳:①资产端定价压力已更快、更充分反映:苏农银行2023年息差(披露值)1.74％,较2022年下降30bps,预计息差绝对水平仍处于江浙农商行相对低位。但考虑到苏农银行重定价久期更短(以1H23重定价结构测算,苏农银行贷款重定价周期为1.11年,而江浙农商行平均为1.18年),我们认为资产端定价压力已更快反映。②小微、零售信贷投放加快有望改善资产端定价表现,叠加存款成本优化,推动息差逐步企稳。资产端,2-3季度往往是小微实体投放旺季,小微、零售等信贷投放加码有助于提振资产端定价表现;负债端,2023年苏农银行对3年期以上存款报价下调近80bps,且1Q24以来行内揽存策略更加重视结构优化、定价管理,存款成本有望呈现改善趋势。

   真实资产质量稳中向优,拨备覆盖率高位稳定:1Q24不良率环比持平为0.91％,并且关注率季度环比进一步下降15bps至1.06％,我们测算1Q24加回核销处置的年化不良生成率0.34％(2023:0.42％)。在极严不良认定标准(4Q23逾期90天以上贷款/不良贷款为48.1％),以及行内严风控、前瞻性处置思路下,我们认为实际资产质量更好于账面指标。在"低不良率+低不良生成"背景下,1Q24拨备覆盖率季度环比微升0.9pct至454％。守牢底线的风险态度、扎实的资产质量、充足的核销资源(2023年核销5.36亿,占贷款比重约0.42％)以及相对更低的信用成本(2023年约0.72％)是苏农银行稳健业绩的强有力保证。

   投资分析意见:苏农银行一季报营收强劲、增速预计为上市银行前三,扣非净利润更是实现超20％的超预期增长。我们认为苏农银行有望在保证安全的大前提下,继续实现好于同业的信贷景气度,叠加趋势更稳的息差、同业前列的拨备基础,共同支撑业绩平稳释放,维持"买入"评级。考虑到信贷高景气以及非息收入超预期,我们上调2024-2025年归母净利润增速至15.8％、16.8％(原为15.2％、16.1％),新增2026年为17.5％的预测,当前股价对应0.49倍2024年PB,维持"买入"评级。

   风险提示:经济复苏低于预期,资产质量超预期劣化;小微、零售需求改善明显低于预期,息差继续承压。